National Oilwell Varco (NOV) (Daniel Koinegg)

25.02.2016, 8835 Zeichen

Die Gesellschaft National Oilwell Varco (kurz NOV) ist ebenfalls in der gebeutelten Öl- und Gasindustrie, genauer gesagt im Explorations- und Servicebereich, tätig. Im Rahmen meiner Analyse des österreichischen Bohrtechnologieherstellers SBO AG bin ich das erste Mal über NOV gestolpert, habe sie aber nur ganz oberflächlich und kurz angesehen. Nun möchte ich einige weitere Aspekte beleuchten.

Die Geschäftsfelder von NOV

Laut der Unternehmenshomepage teilt der Konzern seine Aktivitäten in drei verschiedene Geschäftsfelder ein, deren Produkte und Schwerpunkte ich nachfolgend kurz erörtern möchte. Da ich kein Ingenieur bin, kann ich diese Dinge nur sehr allgemein ausführen. Bei vielen Komponenten muss ich auch eingestehen, dass ich gar nicht genau weiß, wofür sie exakt gebraucht werden. Grundsätzlich glaube ich aber, dass man als Investor nicht jedes technische Detail eines jeden einzelnen Produktes im Sortiment eines Investmentkandidaten verstehen und kennen muss. Das wäre nur dann notwendig, wenn das fragliche Unternehmen im Prinzip von einer einzelnen Produktgattung abhängig ist. Diesen Eindruck hatte ich bei NOV aber bei weitem nicht.

Rig Systems

Hier wird in den Subbereichen Land, Offshore und Aftermarket eine Vielzahl von Komponenten und Gesamtsystemen für den Bohrprozess über der Erde angeboten, ob nun Bohrtürme, Stromversorgung, Steuerungssysteme, Kräne oder ganze offshore-Bohrplattformen. Natürlich wird auch im Prinzip der ganze Service-Bereich mit Reparaturen und Ersatzteillieferungen sowie Planung und Entwicklung von Feldern angeboten.

Wellbore Technologies

Auch für das Bohrloch direkt, egal ob nun onshore oder offshore, bietet man eine Unzahl an Produkten an, die für einen möglichst effizienten Ablauf des Bohrvorganges sorgen sollen. Bohrstrangkomponenten, Motoren oder Software für den Bohrvorgang gehören hier dazu. Abgerundet wird das Portfolio auch hier durch verschiedene Wartungs- und Servicedienstleistungen.

Completion & Production Solutions

Wenn das Öl- oder Gasfeld erst einmal angebohrt ist, sind wiederum viele verschiedene Komponenten notwendig, um den begehrten Rohstoff an die Oberfläche zu bringen.

Unterschiede in der Zyklizität

Grundsätzlich ist natürlich jede dieser Divisionen von dem momentanen Abschwung in der gesamten Öl- und Gasbranche und den damit zusammenhängenden Budgetkürzungen der Förderer betroffen. Hinsichtlich des timings von Auf- und Abschwung gibt es aber Unterschiede, wie das Unternehmen auch in seinem jüngst erschienenen 10-k erläutert. Die Division Completion & Production wird wieder stärker gefragt sein, wenn bereits gebohrte, aber noch nicht endgültig zur Produktionsreife entwickelte Felder wieder vermehrt angezapft werden. Der Aufschwung von Wellbore hängt eher von einer Wiederaufnahme von Bohraktivitäten ab und Rig Systems wird vom Investitionszyklus in neue Bohrtürme und Bohrinseln getrieben.

Einen interessanten Aspekt erörtert das Management im Ausblick des Geschäftsberichtes. Bei den Kunden von NOV besteht derzeit eine tiefe Zurückhaltung, in billigeres bzw. veraltetes Material zu investieren, nur um Kosten zu sparen. Das hängt damit zusammen, weil man dann mittel- und langfristig auf Ausrüstung sitzt, die weniger produktiv und effizient ist. Es gibt eher die Tendenz, die Lebensdauer von aktivem Material zu verlängern oder Teile aus stillgelegten Gesamtsystemen herauszulösen. Das wird laut NOV dazu führen, dass im Zuge des derzeitigen Abschwunges der Großteil des vorhandenen Materials verschlissen wird und ein umso intensiveres Bestellverhalten bei einem Wiederanziehen der Rohstoffpreise die Folge ist.

Operativer track record

Ein erster Blick auf den langfristigen Chart von NOV zeigt abgesehen vom jüngsten deutlichen Kursrückgang ein erfreuliches Bild:

In der letzten Zeit wurden in diesen Kursabsturz hinein große Mengen eigener Aktien zurückgekauft. Im Laufe des dritten Quartals 2015 wurde ein 3 Milliarden Dollar schweres Rückkaufprogramm abgeschlossen und es wurden so insgesamt über 55 Mio. eigene Aktien rückgekauft und eingezogen. Das entspricht einem Anteil von rund 13 Prozent der zuvor ausstehenden Aktien. Von der Heftigkeit des Kursverfalles wurde das Management aber scheinbar selbst überrascht, denn der durchschnittlich erzielte Rückkaufspreis lag doch deutlich über dem jetzigen Kursniveau. Auf Basis der 2014er Gewinne je Aktie hat man aber zu einem KGV von 10 bis 12 eingekauft, insofern würde ich dem Management hier keinen Vorwurf machen.

Auch das langfristige Umsatzwachstum und die entsprechende Margenentwicklung ist durchaus sehenswert:

Zweistellige Nettogewinnspannen und Rohmargen um die 30% sind sehr gute Werte. Auffällig ist, dass sich die Margen ab ungefähr 2005/2006 deutlich verbessert haben, bevor sie logischerweise in 2015 einen Knick erfahren. In diesem Zusammenhang muss man sich die Frage stellen, ob das Margenniveau bis 2014 als nachhaltig zu bezeichnen ist oder ob nach dem „shale boom“ in den USA nun doch einige Jahre lang wieder dünnere Margen folgen werden. Zu der Margenverbesserung haben meines Erachtens mehrere Faktoren beigetragen: Einerseits gab es laut Wikipedia 2005 die Fusion von National-Oilwell und Varco. Das daraus resultierende Volumenswachstum und die verbesserte Marktposition dürfte die Preissetzungsmacht von NOV etwas verbessert haben. Weiters ist das Zinsniveau und sind damit die Finanzierungskosten über die Jahre gesunken. Während 2003 noch fast 2% des Umsatzes für Zinsaufwendungen anfielen, sank diese Quote bis 2013/2014 auf etwa 0,5% des Umsatzes. Und natürlich wird auch die Fracking-Goldgräberstimmung zum Margenanstieg beigetragen haben. Wenn völlig losgelöst von ökonomischen Überlegungen durch eine Mischung aus hohem Ölpreis und billigem Kapital überall Löcher in die Erde gebohrt werden, könnte die Kostendisziplin bei den Kunden von NOV etwas gelitten haben – ein Effekt, der jetzt möglicherweise wegfällt. Zum Teil sollte man konservativ also davon ausgehen, dass die Rekordmargen von vor 2015 nicht so schnell wieder erreicht werden, sie sollten aber doch um einiges über den Werten von vor 2005 zu liegen kommen.

Die Rentabilität ist – abgesehen von 2015 – auch sehr gut.

Ein return on equity im zweistelligen Bereich bei einer Eigenkapitalquote von deutlich mehr als 60% ist sehr zufriedenstellend. Das Jahr 2015 habe ich übrigens um das goodwill impairment bereinigt.

Finanzielle Stabilität

Die Bilanz von NOV sieht auf den ersten Blick ganz gut aus, es könnten sich aber hie und da Schwachstellen ergeben, die ich auch kurz erörtern möchte. Die Eigenkapitalquote lag per ultimo 2015 trotz außerplanmäßiger Abschreibungen und dem üppigen Aktienrückkauf noch bei über 61%. Das Gearing betrug in etwa 12%. Das Umlaufvermögen war um knapp 1,6 Mrd. USD höher als alle Verbindlichkeiten. 2015 hatte man zwar aufgrund einer Goodwill-Abschreibung einen Verlust in der GuV, wies aber trotzdem einen eindeutig positiven free cashflow auf, nämlich über 800 Mio. USD. Bereinigt man noch die Veränderung von Umlaufvermögen und sonstigen langfristigen Positionen, wäre der free cashflow noch um 200 bis 300 Mio. USD höher gelegen.

Grundsätzlich ist also an der finanziellen Tragfähigkeit nicht zu zweifeln. Die angesprochenen Schwachstellen sehe ich bei den intangibles. So hatte man trotz Abschreibung noch rund 7 Milliarden Goodwill und etwa 3,85 Milliarden sonstige intangibles in den Büchern stehen. Würde man die komplett abschreiben (wovon ich aber absolut nicht ausgehe), würde die Eigenkapitalquote auf etwa 34% sinken. Das wäre aber auch noch kein Beinbruch. Im worst case könnten aber noch weitere Abwertungen notwendig werden, weil beispielsweise Forderungen an Kunden ausfallen (2,9 Mrd.) oder Vorräte neu bewertet werden müssen (4,7 Mrd.). Die Vorratsintensität ist von 2014 auf 2015 ja etwas angestiegen (von 15,7 auf 17,6%). Das ist aber auf den ersten Blick ebenfalls auf das Goodwill-impairment und den Aktienrückkauf zurückzuführen und nicht auf sich auftürmende Ladenhüter zurückzuführen.

Zwischenfazit

Ich denke, dass NOV ein hervorragend positioniertes Unternehmen ist, das außerdem über eine solide Bilanz und einen eindeutig positiven free cashflow verfügt, was ein geduldiges Aussitzen der aktuellen Ölkrise und eventuell das Wahrnehmen antizyklischer Wachstumschancen erlaubt. Wie ich bereits in dem letzten Artikel über die Ölproduktion in den USA geschrieben habe, halte ich es für sehr unwahrscheinlich, dass der Öldurst der Welt mit der momentan stattfindenden Bohraktivität auch nur irgendwie stillbar wäre. Der weiter oben erörterte Investitionszyklus ist auch ein interessanter Aspekt. Aus diesem Grund möchte ich in den nächsten Tagen noch mehr über NOV lernen und mir Gedanken über weitere Risikofaktoren sowie die Bewertung des Unternehmens machen.

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