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Dank Europäischer Zentralbank (EZB) kaufen US-Firmen noch mehr eigene Aktien. Was zunächst komisch klingt, ist näher an der Realität, als man glaubt. Die Niedrigzinspolitik der EZB strahlt ohnehin bereits auf das Zinsniveau der USA aus. Mit ihrem erweiterten Anleihekaufprogramm können US-Firmen jetzt noch direkter in den Genuss günstiger Refinanzierungskosten kommen: Sollte sich die EZB nämlich entscheiden, Euro-Anleihen von einer in der Eurozone registrierten Tochter einer US-Firma zu kaufen. Wie gern solcherart subventionierte Fremdfinanzierung in Anspruch genommen wird, zeigt die Tatsache, dass die Emissionstätigkeit jener Firmen, deren Anleihen in das Kaufschema der EZB passen, überdurchschnittlich hoch ist. Die Mittelaufnahme richtet sich also nicht nach dem Bedarf, sondern nach Verfügbarkeit und Preis. Und was machen die Firmen dann mit all dem Geld? In den USA kauft man davon bevorzugt eigene und fremde Firmenanteile. 

Zwischen 2013 und 2015 haben S&P 500 Index-Mitglieder für Dividenden und Aktienrückkäufe 21 Prozent und für bar gezahlte Akquisitionen gar 156 Prozent mehr Mittel aufgewendet. In Sachanlagen wurden lediglich zwei Prozent mehr investiert. Es fehlt also der Mut, in eigene Projekte zu investieren, dafür nimmt man Abkürzungen, um Firmenwachstum oder den Gewinn pro Aktie voranzutreiben. Der Niedrigzins macht’s möglich. So blieb die Zinsbelastung über die vergangenen vier Jahre nahezu konstant, trotz deutlichen Anstiegs der Nettoschulden. Bei den Bruttoschulden, gemessen in Relation zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) , knüpfen die nicht-finanziellen US-Firmen sogar wieder an ihre Rekordstände an. Grund zur Panik? Bruttoinlandsprodukt (BIP) , knüpfen die nicht-finanziellen US-Firmen sogar wieder an ihre Rekordstände an. Grund zur Panik? 

Unmittelbar gefährlich für stark verschuldete Unternehmen wären steigende Zinsen oder sinkende Gewinne. Für ersteres sehen wir vorerst wenig Spielraum. Bei den Gewinnen erwarten wir 2016 und 2017 wieder Wachstum. Damit bleiben US-Unternehmensschulden ein Faktor, der sich mittelfristig, aber nicht unmittelbar, zu einem Risiko entwickeln könnte.

Henning Gebhardt, Global Head of Equities

Es ist schon erstaunlich, mit welchem Abstand die Unternehmen selbst die wichtigsten Käufer von Aktien in den USA sind. Selbstüberzeugung und Alternativlosigkeit?

Quellen: Goldman Sachs Global Investment Research, FactSet Research Systems Inc.; Stand: 22.07.2016

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Die Liebe von Volkswirten zur Saldenmechanik ist bekannt. Anhand dieser lässt sich zeigen, dass in Volkswirtschaften ohne Außenhandel Sparen und Investieren immer gleich sind. In Volkswirtschaften mit Außenhandel gilt dies nicht mehr. Dann entspricht die Differenz aus Sparen und Investieren dem Außenbeitrag – also dem Export minus Import. Länder mit negativem Außenbeitrag erhalten Kapital von Ländern mit positivem Außenbeitrag. Das Auf und Ab der Wechselkurse und Zinsen sorgt dafür, dass in der Regel genügend internationales Kapital zum Ausgleich bereitsteht.

Doch was ist bei einer Währungsunion? Dann bleibt nur ein höherer Zins, um internationales Kapital zur Finanzierung der Leistungsbilanzdefizite zu gewinnen. Vor Gründung der Eurozone herrschten Zweifel, ob der Interbankenmarkt ausreichend stabil ist, um die Kapitalbewegungen abzuwickeln. 1999 entstand daher das Zahlungssystem Target als Verknüpfung nationaler Plattformen. Im November 2007 folgte Target2 , eine gemeinsame Plattform, bei der Banküberweisungen von einer Notenbank zur anderen über das Eurosystem abgewickelt werden.

Zur Funktionsweise ein Beispiel: Ein italienisches Unternehmen kauft auf Kredit eine Maschine bei einem deutschen Unternehmen. Zur Bezahlung kann die finanzierende italienische Bank für ihren Kunden einen Kredit bei einer deutschen Bank aufnehmen. Das Geld aus dem Kredit fließt an den deutschen Exporteur. Doch was ist, wenn die deutsche Bank einen hohen Zinsaufschlag fordert? Dank Target2 kann sich dann die italienische Bank das Geld zur Bezahlung der Maschine über die Banca d‘Italia von der Europäischen Zentralbank (EZB) zu günstigen Konditionen leihen. Für die Überweisung erhält die italienische Notenbank wiederum über die EZB einen Kredit von der Bundesbank . Bei dieser Art der Bezahlung entstehen eine Target2-Verbindlichkeit der Banca d’Italia und eine Target2-Forderung der Bundesbank gegenüber dem Eurosystem.

2010 führte das Misstrauen zwischen den Banken zur Austrocknung des Interbankenmarktes. Target2 half, dass ausreichend Kapital zur Finanzierung des supranationalen Güterhandels in der Eurozone zur Verfügung stand. Und auch die Kapitalflucht, die durch Angst vor einem Auseinanderbrechen des Euro ausgelöst wurde, führte nicht zur Illiquidität des Finanzsektors in der Peripherie. Über Target2 konnte das Geld zu günstigen Konditionen wieder in die Peripherie zurückfließen. Dies half, einen weiteren Anstieg der Geldmarktzinsen zu vermeiden. Die Kehrseite war, dass die Salden im Target2-System explodierten.

Ab 2012 beruhigte sich die Lage. Seit Mitte 2014 ist aber ein erneuter Anstieg der Target2-Verbindlichkeiten der Peripherieländer zu beobachten. Und dies, obwohl diese Länder mittlerweile Leistungsbilanzüberschüsse erzielen. Dies indiziert Kapitalabflüsse aus den Peripherieländern, die über das Target2-System abgewickelt werden. Bei der Suche nach Gründen lohnt ein Blick in Richtung Geldpolitik. Im Frühjahr 2014 befeuerte die EZB Spekulationen, dass sie über den Ankauf von Wertpapieren nachdenkt. Im Januar 2015 gab sie Quantitative Easing (QE) bekannt. Zudem kündigte die EZB den Banken im Juni 2014 und im März 2016 vergünstigte langfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) an. Fast zeitgleich dazu begannen die Target2-Salden anzusteigen.

Die Maßnahmen der EZB führten zur Verringerung der Zinsdifferenz zwischen der Kernzone und der Peripherie. Damit erhöhte sich der Anreiz für die Kapitaleigner, ihr Geld in Länder mit solideren wirtschaftlichen Rahmendaten zu transferieren. Zudem hat der Aufkauf von Anleihen zu Überschussliquidität in den wirtschaftlich schwächeren Ländern geführt. Diese wurde offensichtlich teilweise in die Kernländer verlagert. Zusätzlich haben die Banken in der Peripherie einen Teil der Überschussliquidität zur Tilgung von Krediten bei den Banken in den Kernländern verwendet. Dies alles wirkt dem Ziel der EZB entgegen, die Kreditvergabe in der Peripherie anzukurbeln.

Der EZB gelang durch ihre Maßnahmen zwar die Reduktion der Risikoaufschläge zwischen den Ländern. Trotzdem zweifelt so mancher Anleger längerfristig am Bestand der Eurozone – und zwar nicht erst seit dem Brexit -Votum. Innerhalb der Eurozone ist das Finanzsystem noch viel enger verflochten. Die wirtschaftlichen Folgen eines Zerfalls wären weit größer. Der Brexit-Schock sollte den Druck auf die Regierungen erhöhen, Strukturreformen durchzuführen und damit die Stabilität der Eurozone zu erhöhen.

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Willkommen bei unserem ersten CIO View im neuen Format. Er wird viermal im Jahr im Anschluss an den CIO Day erscheinen, an dem wir unsere strategischen Prognosen bestimmen. Den einzelnen Vermögensklassen und unserer Multi-Asset -Strategie räumen wir nun mehr Platz ein. Zudem präsentieren wir hier fortan unsere systematischen und quantitativen Strategien.

Unser jüngster CIO Day stand im Zeichen des britischen EU-Referendums. Der Mehrheitswunsch, die Europäische Union (EU) zu verlassen, schockierte die Märkte. Trotz der Besonderheit dieses Votums könnten die hervorgerufenen Reaktionsmuster uns noch öfter begegnen: 1. Ein politisch geprägtes Ereignis wird vom Markt unterschätzt und zieht starke Marktverwerfungen nach sich. 2. Die Aktienindizes erholen sich zwar in kurzer Zeit, auf Sektorebene gibt es jedoch deutliche und nachhaltige Ausschläge in beide Richtungen. 3. Die Rentenmärkte reagieren in gewohnter Manier: Die Unsicherheit führt dazu, dass eine Ausweitung der lockeren Geldpolitik eingepreist wird.

Diese Beobachtungen sind in unsere Strategie eingeflossen. Während wir 2017 zwar eine Beschleunigung der wirtschaftlichen Erholung erwarten, gehen wir von steigenden politischen Risiken aus, die auch die Kapitalmärkte prägen können. Allerdings werden die Zentralbanken wohl auch weiterhin bereit stehen, um größere Verwerfungen zu verhindern.

Diese kurzfristig stimulierende Wirkung der Zentralbanken hat ihre Kehrseiten. Die Preisverzerrungen über alle Vermögensklassen nehmen zu, immer mehr Anleger wagen sich in immer riskantere Vermögensklassen vor. Dass auch sämtliche unserer Kursziele und Anlageschwerpunkte unmittelbar der Zentralbankpolitik geschuldet sind, ist Ausweis der ungewöhnlichen Zeiten. So mögen wir trotz geringer Renditen EUR-Peripherieanleihen , weil die Europäische Zentralbank (EZB ) diese Titel kauft. So mögen wir trotz geringer Renditen EUR Investment-Grade-Anleihen , weil die EZB diese Titel kauft. So mögen wir trotz hoher Bewertung US- und EUR-Dividendentitel, da die Zinsen niedrig sind. So mögen wir trotz starken Yens auch japanische Aktien, weil die Zentralbank sehr expansiv agiert. Und so mögen wir, trotz höheren Risikos, auch Hochzinsanleihen , weil die überhaupt noch einen nennenswerten Coupon auszahlen.

Wir hängen also weiter an den Zentralbanken. Ob die Niedrigzinsen allein ihr Werk sind – die US-Staatsanleiherenditen sinken seit bald 30 Jahren – oder auch Sorgen über strukturelle Änderungen in den Industrieländern mitschwingen, sei dahin gestellt. Denn es ändert wenig an der Tatsache, dass wir und der Markt die Vermögensallokation stark danach ausrichten, dass eine Zinswende , die diese Bezeichnung auch verdient, bis auf Weiteres ausbleiben wird. Was zu der absurden Situation führt, dass sich weder Anleger noch Schuldner höhere Zinsen leisten können.

Stefan Kreuzkamp, Chief Investment Officer

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