Fluch und Segen - Ölpreis, Inflation und Betrachtung der Eurozone (Franz Gschiegl)

Die bestimmenden Themen an den Finanzmärkten sind die Stabilisierung des Ölpreises, uneinheitliche Wirtschaftsindikatoren auf globaler Basis, positive Konjunkturindikatoren in der Eurozone, die temporäre Abnahme von Eskalationsrisiken und die expansiven Zentralbankpolitiken.

Nach dem scharfen Einbruch des Ölpreises um mehr als 50% von Juni 2014 bis Jänner 2015, hat sich der Ölpreis der Marke Brent bei 60 US-Dollar pro Fass stabilisiert. Das hilft jenen Wertpapierklassen, die zuvor unter Druck gekommen waren (Rubel, Unternehmensanleihen mit einer niedrigen Kreditwürdigkeit in den USA).

Zudem ist in vielen Ländern aufgrund der gefallenen Energiepreise die Kaufkraft der Konsumenten angestiegen. Der Effekt war so stark, dass viele Konsumentenpreisinflationsraten im Jahresabstand im Jänner sogar negativ waren. Das hat in den vergangenen Monaten dazu geführt, dass das globale Wachstum der Einzelhandelsumsätze angestiegen ist. In weitere Folge hat das zu einem höheren Wachstum der Industrieproduktion geführt. Mit der Stabilisierung des Ölpreises ist der Impuls für die Inflation (fallend) und die Einzelhandelsumsätze (ansteigend) zu Ende.

Trotz der wirtschaftsunterstützenden Effekte des niedrigeren Ölpreises hat die Senkung der Schätzungen für das globale reale Wirtschaftswachstum für 2015 eine Fortsetzung gefunden (laut Bloomberg aktuell: 2,71%). Zudem waren die Datenüberraschungen weltweit betrachtet negativ. D.h., Indikatoren wie Beschäftigung, Produktion Exporte sind vielfach weniger stark gewachsen als von Analysten geschätzt. Immerhin können die jüngsten Frühindikatoren der OECD und die Einkaufsmanagerindizes vorsichtig optimistisch interpretiert werden. Unter dem globalen Wachstum nahe dem Potenzial – ergibt sich aus dem fallenden Wachstum der Erwerbsbevölkerung und der niedrigen Produktivität – verbirgt sich allerdings eine erhebliche uneinheitliche Entwicklung. Auf der negativen Seite fallen vor allem Brasilien und Russland mit einer Rezession auf.

Die Eurozone sticht hingegen mit einer Verbesserung auf breiter Front hervor. Der schwächere Euro, die nicht mehr restriktive Fiskalpolitik der Staaten (im Aggregat), die Verbesserung der Kreditvergaberichtlinien der Banken, der Anstieg der Kreditnachfrage, die sinkenden Kreditzinsen und Anleiherenditen und die expansive Politik der Europäischen Zentralbank bereiten ein Umfeld für einen Anstieg des Wirtschaftswachstums. Tatsächlich ist bereits im 4. Quartal 2014 das reale Wirtschaftswachstum in der Eurozone um immerhin 0,3% gegenüber dem Vorquartal angestiegen. Das klingt nach wenig, aber auf das Jahr hochgerechnet ergibt das ein Wachstum von 1,2%. Das ist ein Wert nahe dem Potenzial. Für die kommenden Quartale zeichnet sich eine weitere Verbesserung in Richtung 0,5% Wachstum im Quartalsabstand ab.

Auch die vorläufige Einigung zwischen Griechenland und der Eurogruppe verstärkt das positive Umfeld. Die Renditeaufschläge für das Kreditrisiko von Staatsanleihen sind als Reaktion darauf gefallen. Das größte Zugeständnis der Eurogruppe ist, dass die Einsparungsziele wahrscheinlich etwas aufgeweicht werden. Sollten die Reformvorschläge von Griechenland ausreichen, dürfte die Eurogruppe einen niedrigeren als ursprünglich veranschlagten Primärüberschuss (Budgetbilanz vor Zinszahlungen) für dieses Jahr akzeptieren. Ansonsten hat sich die Eurogruppe durchgesetzt. Für die Überwachung der Reformbemühungen bleiben die EZB, die Europäische Kommission und der Internationale Währungsfonds zuständig. Lediglich der Name „Troika“ wurde in „Institutionen“ geändert. Die von Griechenland abgelehnten Hilfszahlungen werden nun doch vom Währungsfonds und vom Rettungsfonds (EFSF) geleistet. Aber nur dann, wenn die Reformvorschläge bis Ende April als ausreichend beschieden werden. Zudem wird es keine Schuldenreduktion geben. Hinsichtlich des Finanzsektors können die griechischen Banken weiterhin nicht die griechischen Staatsanleihen als Sicherheit für Liquidität von der Europäischen Zentralbank verwenden. Zudem scheinen bereits Vorbereitungen für ein drittes Hilfsprogramm zu laufen. Das politische Engagement für die Integrität der Eurozone bleibt jedenfalls groß.

In den vergangenen Monaten haben 19 Zentralbanken die jeweiligen Leitzinsen gesenkt. Dahinter steckt, dass viele Inflationsraten sowie Inflationserwartungen auf sehr niedrige Niveaus gefallen sind. Dazu kommt, dass viele Währungen aufgrund des angekündigten Anleiheankaufsprogramms der Europäischen Zentralbank einem Festigungsdruck ausgesetzt sind. Denn aufgrund der EZB-Politik kommt es in der Eurozone zu einem Engpass bei Staatsanleihen und die Zentralbankgeldmenge wird drastisch ausgeweitet. Daraus folgt, dass die Renditen von Anleihen in der Eurozone auf einem sehr niedrigen, teilweise sogar negativen, Niveau bleiben bzw. sogar weiter fallen. Die negativen Renditen von Anleihen werden dadurch begünstigt, dass in einigen Ländern / Regionen (Eurozone, Dänemark, Schweiz, Schweden) der Leitzins für die Verzinsung von überschüssiger Liquidität bei der Zentralbank negativ ist. Mithin werden die Investoren in Wertpapierklassen mit einer höheren versprochenen Rendite gedrängt (Anleihen mit einer langen Laufzeit, Anleihen mit einem erhöhten Kreditrisiko, Anleihen mit höheren Zinsen in einer fremden Währung, Aktien)

Die Maßnahmen der Zentralbanken zeigen die gewünschten Wirkungen. Neben dem Vermögenseffekt – verursacht durch die ansteigenden Wertpapierkurse – nehmen seit einigen Wochen in vielen Ländern die auf dem Anleihenmarkt eingepreisten Inflationserwartungen ausgehend von tiefen Niveaus zu. Der US-Dollar und das Britische Pfund haben sich gegenüber viele andere Währungen gefestigt. Die (nominellen) Anleiherenditen bleiben tief und die realen Renditen (also nominell minus Inflation) fallen.

Ein mittelmäßiges Konjunkturumfeld stellt Fluch und Segen zugleich dar. Es ist schwach genug, um Lockerungsmaßnahmen von Zentralbanken zu bewirken, und es ist stark genug, um das Kreditrisiko niedrig zu halten. Gleichzeitig ist es erhöhten Risiken ausgesetzt. Z.B. bestehen die Risiken einer lange anhaltenden Stagnation und von Marktverzerrungen. Gemessen an den gefallenen Volatilitäten und Renditeaufschlägen für das Kreditrisiko sowie den ansteigenden Aktienkursen setzten die Marktteilnehmer zurzeit auf den „Segen“.

Der Beitrag Fluch und Segen erschien zuerst auf Erste Asset Management Blog.

Autor:  Gerhard Winzer

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