IPO-Welle im Technologiesektor - den inneren Wert immer überprüfen

In einem Kommentar meint Mark Hawtin, Investment Director für Technologieaktien bei GAM Investments: "Das erste Quartal 2019 ist mit einem der besten Quartalsergebnisse an den Aktienmärkten seit der großen Finanzkrise zu Ende gegangen. Damit stehen die Türen weit offen für eine Reihe mit großem Interesse erwarteter Börsengänge (IPOs) von Technologieunternehmen wie Lyft, Uber und Pinterest. Alle drei «Einhörner» haben in privaten Finanzierungsrunden die Bewertungsmarke von 1 Mrd. USD bereits deutlich übertroffen. Im Gegensatz zu den jüngsten privaten Kapitalbeschaffungsmaßnahmen dürfte sich der Schritt an die Börse für diese Unternehmen jedoch als eine große Herausforderung erweisen.

Der US-amerikanische Fahrdienstleister Lyft gab am 28. März 2019 sein Börsendebüt mit einem Kurs von 72 USD je Aktie. Auf diesen Wert wurde der Preis während des Bookbuilding-Verfahrens von der indikativen Spanne von 62 bis 68 USD in die Höhe getrieben. Investoren überboten sich, um den heißesten Tech-IPO seit Snap im Jahr 2017 nicht zu verpassen. Der Aktienkurs von 72 USD entspricht einem Unternehmenswert von 19,7 Mrd. USD – deutlich über der Serie I der privaten Mittelbeschaffung im Juni 2018, bei der 14,5 Mrd. USD erlöst wurden. Der letzte Jahresabschluss von Lyft enthüllte ein Unternehmen mit einem Umsatzerlös von 2,2 Mrd. USD im Jahr 2018 und einem Betriebsverlust von 978 Mio. USD. So sehr wir die Umsatzchance auch drehen und wenden, auf viele Jahre hinaus ist kaum abzusehen, dass das Unternehmen die Rentabilitätszone erreichen wird. Daher ist es absolut keine Überraschung, dass die Aktie nach dem Hype-bedingten Kaufrausch am ersten Handelstag inzwischen (per Ende April) fast 20% unter ihrem IPO-Kurs notiert.

Mit der nächsten IPO-Welle werden Uber und Pinterest an den Markt gehen. Uber hat seine Preisspanne knapp unter einem Gesamtmarktwert von 100 Mrd. USD angesetzt, um «sicherzustellen», dass der Börsengang gut über die Bühne gehen wird. Das Motto im Fondsprospekt lautet «Wir schaffen Chancen, indem wir die Welt in Bewegung versetzen». Das Unternehmen verliert aber ebenfalls viel Geld: Der Abschluss für das Geschäftsjahr 2018 weist bei Umsätzen in Höhe von 11,3 Mrd. USD einen Betriebsverlust von 3 Mrd. USD aus. Das sind gewaltige Zahlen, und es gibt kaum Anzeichen für eine baldige Wende in die Gewinnzone. Das heißt nicht, dass uns das Thema „Transport as a Service“ (TaaS) nicht gefällt. Gleichzeitig ist jedoch unklar, wie sich das Umfeld entwickelt und ob dies ein Markt sein wird, an dem der «Gewinner das meiste» für sich herausholen kann. Tatsächlich deutet vieles darauf hin, dass dies trotz des beeindruckenden Benutzerwachstums bei den Mitfahrdiensten nicht der Fall sein wird.

Dass TaaS letztendlich eine enorme Chance ist, steht fest: Geschätzt wird eine Marktgröße von mehreren Billionen Dollar. Nach unserer Einschätzung lässt sich jedoch nicht mit Gewissheit sagen, wer am Ende zu den Gewinnern gehört. Obwohl Uber mit einer besseren geografischen Diversifikation sowie zusätzlichen Angeboten wie Uber Eats und Uber Freight über die bessere Plattform für den künftigen Erfolg als Lyft zu verfügen scheint, wird dennoch nur die Zeit zeigen, ob bzw. wann diese Unternehmen die Gewinnzone erreichen. Derzeit besitzen sie noch keine vergleichbare Flexibilität wie Facebook oder Amazon , um das Steuer herumzureißen und Kurs auf Rentabilität zu nehmen. Im Gegensatz zu Amazon oder Facebook sind sowohl Lyft als auch Uber (sowie andere private Konkurrenten wie Grab, Ola und Didi) stark auf Anreize für Fahrer und Fahrgäste angewiesen. Nach unserer Einschätzung lässt sich die Fähigkeit, derartige Anreize zu bieten, zum Teil darauf zurückführen, dass diese Unternehmen in privaten Finanzierungsrunden überhöhte Bewertungen erzielt haben und diese (möglicherweise) irrationalen Mengen an liquiden Mitteln nun zur Finanzierung von Anreizen verwenden können. Ohne solche Anreize ist der wirtschaftliche Vorteil des Wechsels vom eigenen Auto auf ein Mitfahrmodell möglicherweise nicht so offensichtlich. Dies wird sich jedoch erst im Laufe der Zeit herausstellen.

Pinterest ist ein weiteres Unternehmen, dem es unseres Erachtens schwerer fallen könnte als erwartet, beim Börsengang Fuß zu fassen. Das Unternehmen geht mit einer erwarteten Bewertung von rund 10,5 Mrd. USD – nach Berücksichtigung des Verwässerungseffekts – an den Markt. Diese liegt deutlich unter den 12,2 Mrd. USD der letzten privaten Finanzierungsrunde. Obwohl Pinterest ein interessantes Unternehmen mit einer starken Nischenchance ist, erwartet «der Markt» dennoch ein soziales Netzwerk, das Facebook herausfordern kann. Dies ist unserer Meinung nach bei Pinterest aber nicht der Fall. Wir sind davon überzeugt, dass hier das Metcalfesche Gesetz gilt, ein für Computer- und Telekommunikationsnetze verwendetes Konzept, um den Wert eines Netzwerks zu schätzen. Anleger sollten daher die Börsenentwicklung von Twitter oder Snap nach der Erstnotierung als Hinweis für die Einschätzung der potenziellen Kursentwicklung heranziehen.

Die öffentlichen Märkte scheinen allmählich intelligenter zu werden – und dies sicherlich bevor die privaten Finanzierungen erfolgen, bei denen die Bewertungen unverändert sehr hoch sind. Die Kursentwicklung nach den Börsengängen von Lyft, Uber und Pinterest dürfte den Enthusiasmus für private Finanzierungen vermutlich etwas dämpfen und «den Markt» daran erinnern, dass alle Vermögenswerte der Überprüfung ihres inneren Werts standhalten müssen.

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Autor

Christine Petzwinkler
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