Cafe BE: Warum Immofinanz?; WP-KESt, Japan, Libyen, ... (Christian Drastil)

04.04.2011, 14408 Zeichen
In der Vorwoche hatte ich eine "Analystenrunde" ins Cafe BE gebeten: Günther Artner (Erste Group), Stefan Maxian (RCB), Thomas Neuhold (UniCredit) sowie Fondsmanager und Ex-Analyst Roland Neuwirth (Salus Alpha), Cheuvreux (ebenfalls eingeladen) war mit der Wiener Börse auf Roadshow in Paris. Bilder gibts hier: http://www.boerse-express.com/cat/diasho... , unten der Talk, der mir viel Spass gemacht hat.

Cafe BE: Wenn man auf die Titel der Wiener Börse im Q1 rückblickt, wer hat positiv, wer hat negativ überrascht?

Stefan Maxian: In Summe waren wir im Rahmen der Erwartungen. Positiv überrascht hat Andritz mit starken Margen, operativ waren auch die Immos stark, die Post deutlich über den Erwartungen, Zumtobel ebenfalls besser als wir prognostiziert hatten. Intercell lag unter den Erwartungen, die Telekom war operativ im Rahmen, aber es hat ein paar Sondereffekte gegeben. Auch der Flughafen und Verbund lagen unter den Prognosen.

Günther Artner: Die Unternehmen, die Stefan Maxian genannt hat, sehe ich ähnlich. Insgesamt waren die Q4-Zahlen etwas schwächer als erwartet, vor allem, weil die grossen Berichtsleger ein wenig ausgelassen haben. Interessant ist, dass das aber kaum den Ausblick betroffen hat. Für 2010 hat es Revisionen nach unten gegeben, 2011 ziemlich ausgeglichen, für 2012 mehr Revisionen nach oben. Also ein gemischtes Bild: 2010 unter den Erwartungen, dafür mittelfristig besser. Schwächer waren auch noch Kapsch, AT&S und RHI.
Noch nicht genannt bei den Besseren wurde die voestalpine. Mit der neuen ATX-Gewichtung haben wir nun leicht tiefere Gewinnschätzungen für den Index: Die Immos haben höhere KGVs als diejenigen Unternehmen, die herausgefallen sind. Das macht den ATX nach KGV etwas weniger attraktiv, dafür sieht es nach Buchwert jetzt besser aus.

Thomas Neuhold: Das meiste ist hier schon gesagt worden. Aufgefallen ist mir, dass im Industriebereich Unternehmen, die früher geringe Auslastungen hatten, jetzt schöne Steigerungen erfahren, Beispiel Zumtobel. Auch die Spätzykliker kommen ins Laufen, beispielsweise die Post mit den Anstiegen im Paketbereich. Die Post hat mich überhaupt sehr positiv überrascht. Negativen Einfluss hatten bei einigen Unternehmen die Rohstoffkosten, die nicht jeder ganz weitergeben konnte, zB bei Mayr-Melnhof oder RHI.

Roland Neuwirth: Was mir aus der Investorensicht am meisten im Kopf geblieben ist: Österreich war sicher vom Reporting her schlechter als international, wo 70 Prozent der Reportings über den Erwartungen lagen. Wie Günther Artner sagte: Vor allem die Grossen, auch incl. Wienerberger und RHI, waren doch enttäuschend, das hat es international nicht so gegeben. Die Zuversicht – speziell vom Jahreswechsel 2010 /11 – hat aber zugenommen, daher auch die Gewinnrevisionen nach oben. Eventuell können gerade diejenigen Unternehmen, die mit dem Q4-Report enttäuscht haben, vielleicht mit den Q1-Zahlen positiv überraschen.
Sefan Maxian: Das Schlussquartal ist halt auch jenes, wo man ehesten Goodwill-Abschreibungen reinnimmt.

Cafe BE: Unser Talk findet 20 Tage nach dem Beben in Japan statt. Mit einem jetzt schon etwas gesetzteren Blick: Bei welchen österreichischen Aktien haben Sie Auswirkungen in der Story gesehen?

Artner: So traurig die Geschehnisse in Japan sind, muss man sagen, dass es für die Energiepolitik grosse Auswirkungen haben wird. Die Wähler werden sagen: Wir wollen weg von der Atomkraft. Gewinner ist zum Beispiel der Verbund, bei dem ja das Umfeld alles andere als gut war, was sich aber durch Japan grundlegend geändert hat. Oder OMV: Man wird Gaskraftwerke bauen. Oder Wasserkraft, da kommt die Andritz ins Spiel. Ich sehe in Österreich eigentlich nur Unternehmen, für die es positive Auswirkungen hat, und zwar indirekt durch einen zu erwartenden Wechsel in der Energiepolitik. In Summe also für die Wiener Börse eher positiv.

Neuhold: Die Frage ist, wie schnell das passieren wird. Jetzt ist noch jeder geschockt, aber das Bild kann sich auch wieder ändern. Atomstrom ist aktuell sehr günstig, ein Ausstieg teuer. Profiteure sind neben dem Verbund auch die EVN, die Bewertung ist hier günstig - deutlich unter Buchwert. Indirekt sollte die Andritz deutlich profitieren, im Bereich Wasserkraft oder auch zB mit dem Pelletsanlagen.

Neuwirth: Die Elektronikindustrie und die Automobilindustrie sollte man auch im Blick haben. Die Elektronikindustrie wird da wohl relativ unbeschadet herauskommen, die Automobilindustrie ebenfalls, vielleicht ist das ja sogar für die deutsche Automobilindustrie positiv. voestalpine ist sehr automobillastig. Der Markt ist sich da aber insgesamt noch nicht ganz sicher.

Maxian: Für mich überraschend war, dass der Markt die Geschehnisse so rasch verdaut hat. Der Montag und der Dienstag waren keine so schönen Tage, das Bauchgefühl von vor zwei oder drei Jahren war wieder da. Die Geschwindigkeit der Gegenbewegung war aber beeindruckend.

Neuwirth: Man hat wieder gesehen, wie stark die Märkte von Derivativen Instrumenten getrieben sind. Ich sehe aktuell nicht viele Alternativen zu Aktien und die globale Wirtschaft wird nicht so betroffen sein.

Cafe BE: Herr Neuwirth, Sie haben einen Fonds mit „Special Situations“ im Namen. Was waren die Special Situations im 1. Quartal?

Neuwirth: In diesem Quartal war alles dabei, Börse pur. Der Jänner ist mit grossen Erwartungen, aber nur seitwärts, losgegangen. Im Februar ging es stark nach oben, dann im März der Fukushima-Crash samt unmittelbar darauffolgender Erholung. Ich glaube, dass die Märkte nun in ruhigeres Fahrwasser kommen, sie werden aber anfällig bleiben. Special Situations waren sicher die Kaufmöglichkeiten in den Ausverkaufstagen und bei mir im Fonds die deutsche Tognum. Es kam ein Übernahmeangebot, eine Sondersituation, bei der nicht dramatisch viel drinnen war – 5 bis 10 Prozent – aber vom Chance/Risiko-Verhältnis her sehr attraktiv. Ich glaube, dass genau jetzt, nachdem drei Jahre die Bilanzen repariert wurden, die Phase begonnen hat, in der wir wieder M&A-Aktivitäten sehen werden.

Neuhold: Sondersituation bei uns war die EVN, die wir gut erwischt haben, oder auch eine Zumtobel, die nicht zuletzt durch den geplanten Börsegang der Osram Rückenwind bekommen hat.

Cafe BE: RCB und Erste haben Researchzertifikate, was waren da die Special Situations?

Maxian: Auch mir fällt da Zumtobel ein, dazu die OMV: Nordafrika ist wahrscheinlich strukturell noch wichtiger als Japan. Wir haben uns das Libyen-Exposure der OMV genau angeschaut und wir haben die Aktie nach dem Selloff upgegradet. In Polen die Bank Millennium, weil man gesehen hat, dass es in Polen zu einem Konsolidierungsprozess kommt, zB Raiffeisen übernimmt Polbank.

Artner: Für unsere Researchzertifikate war bis Anfang Februar die Welt himmelblau. Dann hat uns die OMV Performance gekostet oder der Verbund, der nach Fukushima nicht zu halten war. Das hat uns am falschen Fuss erwischt. Auch Raiffeisen vs. Erste Group ist für uns immer ein Thema, die Raiffeisen war hier der Underperformer, was für unsere Researchzertifikate nicht gut ist. Viele der Topperformer 2010 haben in den ersten Monaten 2011 underperformt, zB Kapsch und AT&S.

Neuwirth: Richtig. Es war insgesamt auch deshalb nicht einfach, Performance zu machen, weil die Favoriten aus dem Vorjahr eigentlich vom 1. Tag weg nicht mehr die Favoriten waren. Eine österreichische Sondersituation war meiner Meinung nach auch die Immofinanz. Die Platzierung des Convertibles und die Marktturbulenzen - der Kursrutsch war schon eine gute Gelegenheit, auch der Wandelbond ist eine sehr interessante Geschichte.

Cafe BE: Haben Sie den Wandelbond in Ihren Fonds genommen?

Neuwirth: Ja.

Artner: Auch Wolford und Do&Co haben Gelegenheiten geboten, wir haben sie bei tiefen Kursen auf Kauf gestellt, aufgrund der geringen Liquidität ist das aber für die Research-Zertifikate nur begrenzt umsetzbar.

Cafe BE: bwin.party handelt jetzt in London. Wie sieht es mit Coverage durch Sie aus?

Maxian: Wir covern sie nicht.

Artner: Wir haben die Aktie aufgrund des Rechtsstreits mit der Deutsche Bank schon seit Jahren nicht mehr gecovered.

Neuhold: Wir covern sie im Moment noch, müssen uns aber erst anschauen, ob es weiter Sinn macht.

Neuwirth: Ein Marktteilnehmer hat mir schwerstens ans Herz gelegt, in die bwin.party zu gehen; aufgrund der vielen Shorts. Ich habe überlegt, und es war richtig, nicht reinzugehen. Konnte das nicht einordnen, vielleicht, weil ich nie ein bwin-affiner Typ war.

Cafe BE: Wer darf etwas zur Amag sagen?

(Gelächter bei den Banken) Neuwirth: Ich glaube nur ich, ich habe das Management eineinhalb Mal getroffen. Eine typische österreichische Industriefirma, nischenorientiert und von den Margen her besser als der Industriedurchschnitt. Wie bei jedem Konglomerat ist die Investmentstory nicht so ganz einfach zu greifen. Das Management ist noch nicht sehr lange an Bord; okay, aber wenn man so kurz dabei ist, tut man sich halt schwer, ein Herzblut a la Raidl zu unterstellen. Die Bewertung? Einen IPO-Discount hätte ich nicht gesehen. Ich stehe der Amag unter dem Strich aber grundsätzlich leicht positiv gegenüber.

Cafe BE: Die Handelsumsätze im Prime Market der Wiener Börse sind im Q1 deutlich gefallen, während es in Deutschland schön nach oben gegangen ist ...

Artner: Ich finde die Umsatzentwicklung sehr enttäuschend, es ist auch schön langsam schwierig für die Marktteilnehmer, das Geschäft bei diesen Volumina ohne Primärmarktgeschäft zu finanzieren. Das muss man offen sagen. Die Wertpapier-KESt hat nicht geholfen, eindeutig. Gerade in einer Situation, in der die polnischen Fonds – aus österreichischer Sicht – endlich einmal weniger Zuflüsse haben, und die Wiener Börse die Chance gehabt hätte, sich gegen Warschau wieder stärker zu positionieren, mit der KESt und der Bankensteuer zu kommen, ist politisch falsch. In Warschau ist das Liquiditätsthema vorbei und Wien kann aufgrund der neuen Steuern nicht profitieren. Das ist sehr schade.

Maxian: Ich kann dem nur zustimmen. 2010 hatte man Österreich zudem noch speziell mit einer Osteuropa-Story gespielt.

Neuwirth: Diese Wertpapier-KESt ist das Schlechteste, das man dem österreichischen Markt in den vergangenen 50 Jahren zugeführt hat. Osteuropa gefällt mir als Story gut, ist irgendwie der Nachzügler unter den Emerging Markets. Könnte heuer stark kommen.

Neuhold: Sehe ich genauso. Osteuropa wird ein gutes Thema werden. Die Erste Group könnte zB schöne Gewinnwachstumsraten zeigen.

Neuwirth: Da könnte der Gesamtmarkt im 2. Halbjahr einen Schwung bekommen.

Artner: Die Ratingagenturen hinken wieder einmal hinter den Spreads her. Wenn diese nachziehen in Richtung Investment Grade, kann einiges gehen. Freilich ist Osteuropa nicht Asien und die Wachstumraten vergangener Jahre werden wir nicht mehr sehen. Unter dem Strich aber sehr positiv.

Cafe BE: Bitte um jeweils die drei Top-Tipps unter den Buys für Österreich ...

Neuhold: Für mich ganz oben die Immofinanz. Die Restrukturierung ist mit dem Convertible abgeschlossen, die Mieten steigen wieder, auch Aufwertungen sind wieder denkbar. Dazu ein positiver Trend in der Cash-flow-Entwicklung, gemäss Discount zum NAV ist das Unternehmen das Günstigste in Österreich. Die Aktie sollte deutlich steigen. Als defensive Beimischung – weil wir der Meinung sind, dass der Markt zwar Aufwärtspotenzial hat, es aber ein Aufwärtskampf werden wird – gefällt mir die Post, die sehr gute Zahlen gebracht hat. Die offenen Baustellen – Filialgeschäft, Paketgeschäft, Direct Mailings – sind angegangen worden. Dazu das neue Tarifsystem und eine gute Cash-flow-Generierung. Die Post müsste sich gut entwickeln. Und als dritter Titel die Erste Group, bei der es zu einer positiven Gewinndynamik kommen könnte.

Artner (schmunzelt): Gratulation an Thomas Neuhold für diese Präsentation aus einem Guss, ganz ohne Papier. Ich mache es kürzer: Raiffeisen, OMV, Immofinanz, die grössten Positionen im Research-Zertifikat. Bei Raiffeisen gilt ähnliches wie bei der Erste Group, in puncto Bewertung sehe ich Raiffeisen und OMV am Günstigsten. Bei OMV sind die Themen Kapitalerhöhung und Libyen belastend gewesen, die Aktie ist sehr günstig. Immofinanz hätte ich nicht schöner sagen könne, die charttechnische Hürde bei 3,30 macht noch Sorgen, aber da sollten wir durchmarschieren und dann in Richtung 4 Euro gehen. OMV 40, Raiffeisen 55.

Cafe BE: Und Sie, Herr Maxian, können Sie die Immofinanz schöner beschreiben?

Maxian (schmunzelt ebenfalls): Nein, kann ich auch nicht. Immofinanz ist bei uns ebenfalls eine Kaufempfehlung. Der Finanzsektor gefällt mir gut: Eine Erste Group, die noch sehr konservativ ist, was die Risikokosten betrifft. Um einen Nebenwert zu nennen: bene; ein Spätzykliker, ein kleiner Wert mit Dynamik, der Turnaround kann geschafft werden.

Neuwirth: Auch ich nenne die Immofinanz. Das Bigger Picture ist, dass wir – glaube ich – das Tal gesehen haben. Die Sache mit den Abwertungen sollte vorbei sein. Eigentlich gefallen mir alle Immos gut, ich nenne hier die drei Grossen. Dazu Spezialitäten wie austriamicrosystems und Wolford. austriamicrosystems hat konsolidiert, Wolford gefällt mir auch sehr gut, die Restrukturierung ist abgeschlossen, jetzt im Wachstumsmodus, die Aktie notiert nur knapp über dem Buchwert, was für diese Branche ja sonst nicht üblich ist.

Cafe BE: Kurz noch zu Ihrem Produkt, Herr Neuwirth. Wie sind Sie mit dem 1. Jahr zufrieden?

Neuwirth: Ca. 20 Prozent Plus in einem Stockpickerjahr, ich bin zufrieden. Die wahre Leistung war das geringe Risiko, im Schnitt nur mit 30 bis 40 Prozent in Equity investiert, das drückt sich in einer Sharpe Ratio über 2 aus. Das Volumen hat sich sehr schön entwickelt, von 12 Millionen Euro zum Start jetzt auf 32 Millionen Euro. Bei 50 Millionen würde ich einen Soft Close machen, dann nur noch bestehende Investoren aufstocken lassen. Mit einem grösserem Volumen kann man sich in meinen Titeln, ich habe zuerst zB austriamicrosystems und Wolford genannt, ja kaum bewegen. Vier Fünftel der Investments habe ich in Österreich gemacht.

Cafe BE: Wer sind die Investoren?

Neuwirth: Instititionelle, Private Banker, Family Offices, durchaus auch Friends & Family, ich habe privat auch etwas drinnen, weiters natürlich Salus Alpha.

Cafe BE: Die klassische Schlussrunde. ATX per Jahresende?

Maxian: 3300 Punkte.

Artner: Mindestens 3100 Punkte.

Neuhold: 3125.

Neuwirth: Ich sage 3400.

Maxian: Wenn sich bei den Large Caps was tut, ist realistisch.

Artner: Das Prognoserisiko ist sicher nach oben. 2012 sind auch 4000 Punkte möglich.

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