25.01.2018

Zugemailt von / gefunden bei: Syz Asset Management (BSN-Hinweis: Lauftext im Original des Aussenders, Titel (immer) und Bebilderung (oft) durch boerse-social.com aus dem Fotoarchiv von photaq.com)

Von Fabrizio Quirighetti, CIO und co-Head of Multi-Asset, Hartwig Kos, Vice CIO und Co-Head of Multi-Asset, Adrien Pichoud, Chief Economist und Portfolio Manager, und Guido Bolliger, Co-Head Quantitative Solutions, bei SYZ Asset Management

Mit Blick auf das vor uns liegende Jahr 2018 betrachten wir die Auswirkungen der Inflation und der Geopolitik auf Kapitalanlagen, untersuchen das Bewertungsniveau von Anlagen und beurteilen das Marktrisiko, um die wichtigsten Faktoren festzustellen, die sich in diesem Jahr auf die Erträge auswirken könnten.

2107 war einerseits ein ereignisloses Jahr, in dem die Aktien- und Anleihemärkte ihren Aufwärtstrend fortsetzten. Andererseits gab es mehrere makroökonomische Entwicklungen und Marktereignisse, die die nahezu jahrzehntelange Hausse aushebeln hätten können. Dazu zählten die weiterhin schwierigen Brexit-Verhandlungen, die Präsidentschaftswahlen in Frankreich, die politische Unsicherheit in Deutschland, die Unruhen in der spanischen Region Katalonien, die Zinserhöhungen in den USA und natürlich Nordkorea.

Wie werden sich die Märkte 2018 entwickeln und was hält die Weltwirtschaft für die Anleger bereit? Das positive Wachstum, die akkommodierenden Finanzierungsbedingungen und die freundliche Stimmung deuten darauf hin, dass 2018 ein zweites Jahr mit einem synchronisierten globalen Wachstum über dem Trend werden könnte. Die Inflation wird jedoch ein zentraler Punkt sein, da sie das Tempo und den Umfang der künftigen geldpolitischen Normalisierung bestimmt. Die Mitglieder der Anlagestrategie-Gruppe von SYZ Asset Management untersuchen wichtige Schlüsselfaktoren, die die Erträge der Anleger im neuen Jahr beeinflussen könnten. Dabei konzentrieren sie sich auf das makroökonomische Umfeld sowie die Bewertungen und Risiken von Anlagen.

Makroökonomische Analyse

Aus makroökonomischer Sicht gibt es viele Faktoren, die die Weltwirtschaft beeinflussen könnten. Doch unserer Meinung nach sind die Inflation und die Geopolitik die größten Bedrohungen für Risikoanlagen im Jahr 2018.

1. Die Inflation ist im letzten Jahrzehnt trotz der außerordentlich expansiven Geldpolitik hartnäckig niedrig geblieben. Zum großen Teil ist dies auf strukturelle Faktoren zurückzuführen, wie den demografischen Wandel, die Globalisierung oder technologische Innovationen. Darüber hinaus waren die Auswirkungen der Finanzkrise auf das Wachstum weiterhin zu spüren und lassen in Europa erst seit kurzem allmählich nach.

Im derzeitigen, vorteilhafteren wirtschaftlichen Umfeld deuten die Zentralbanken jetzt eine Normalisierung ihrer Geldpolitik an, wobei die US-Notenbank die Führung übernommen hat. Angesichts der Unterstützung, die in den letzten Jahren von dieser expansiven Geldpolitik für Risikoanlagen ausging, werden die Märkte höchst empfindlich auf Nachrichten reagieren, die die Zentralbanken dazu veranlassen könnten, schneller vorzugehen als erwartet. Deshalb könnte selbst eine nur etwas höhere Inflation eine plötzliche Neubewertung an den Aktien- und Kreditmärkten auslösen. Anleger sollten sich dieses Risikos bewusst sein und ihre Portfolios entsprechend absichern.

1. Die Geopolitik ist der andere Problembereich. Bis Mitte 2018 werden die Bedingungen der Brexit-Vereinbarung (oder das Scheitern der Verhandlungen) feststehen. Sollte es letztlich zu einer ungeregelten Trennung kommen, würde dies sicherlich die Risikoaversion gegenüber Großbritannien schüren und könnte weitreichendere Auswirkungen auf die Region haben. Die Wahlen in Italien sind ein weiterer wichtiger Punkt auf dem Kalender der Risikoereignisse im Jahr 2018. Zum jetzigen Zeitpunkt könnten die Wahlen tatsächlich in alle möglichen Richtungen führen. Dieser Grad der Unsicherheit – in einer der höchstverschuldeten Volkswirtschaften der Welt – ist möglicherweise kein gutes Omen für Risikoanlagen. Nicht zuletzt wäre ein Konflikt auf der koreanischen Halbinsel oder im Nahen Osten nahezu mit Sicherheit ein negatives Ereignis. In unserem Basisszenario sehen wir keine dieser Situationen als wahrscheinlich an. Doch die mangelnde Prognostizierbarkeit und die mehr als begrenzte Wahrscheinlichkeit einer Fehlberechnung sind Faktoren, die in Asset-Allocation-Entscheidungen von Anlegern einfließen sollten.

Anlagebewertungen

Die Bewertungen der Anlagen sind ein weiterer Bereich, den Anleger 2018 und darüber hinaus im Auge behalten sollten. Was die Bewertungen so gefährlich macht, ist die Tatsache, dass die Anleger nicht allzu sehr auf sie achten, solange das Konjunkturumfeld gut ist. Wenn sich der allgemeine Markthintergrund aber auch nur leicht verändert, könnten die Anleger auf einmal sehr genau auf die Bewertungen und die Tatsache achten, dass fast alles teuer ist.

Im Hinblick auf die Anleihemärkte weiß jeder, dass die Renditen westlicher Staatsanleihen niedrig sind. Aber die größte Blasenbildung betrifft nicht etwa Staatsanleihen, sondern Unternehmensanleihen. Nach der jahrelangen expansiven Geldpolitik und der verzweifelten Jagd der Anleger nach Erträgen sind die Hochzinsmärkte und insbesondere europäische Hochzinsanleihen zur teuersten Anlageklasse der Welt geworden.

In den Augen der Anleger sind Aktien derzeit die Anlageklasse der Wahl. Im Vergleich zu den teuren Anleihen liegen Aktien tatsächlich näher an ihrem fairen Wert. Das ist natürlich ein relatives Argument, aber wenn wir die Aktienbewertungen in absoluter Hinsicht betrachten, ergibt sich ein ganz anderes Bild. 

Nehmen wir zum Beispiel den S&P 500 : Robert J Shiller, ein Yale-Professor und Nobelpreisträger hat eine Zeitreihe geschaffen, die er als zyklisch bereinigtes Kurs- Gewinn-Verhältnis (Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio, kurz CAPE) bezeichnet. Diese Kennzahl soll einen objektiven Rahmen für den langfristigen Vergleich von Aktienbewertungen bieten. Im Augenblick liegt das CAPE über 32, im Vergleich zum langfristigen Durchschnitt von knapp unter 17. So hoch war die Kennzahl bisher nur zwei Mal: kurz vor dem Aktienmarktcrash 1929 und während der Dot-Com-Blase 1999.

Es stimmt zwar, dass die Bewertungen lange Zeit hoch und sogar überteuert bleiben können. Der springende Punkt ist jedoch, dass die Bewertungen eindeutig keinen Puffer bieten, um die Folgen eines Stimmungsumschlags gegen Aktien abzufangen. Davon abgesehen weisen die Aktienmärkte signifikante Differenzen zwischen Stil- und Sektorpräferenzen auf. Während einige Bereiche gefragt sind, werden andere von den Anlegern völlig vernachlässigt.

Ein sehr gutes Beispiel dafür ist der relative Unterschied zwischen Substanz- und Wachstumsaktien. Um die langfristige Entwicklung von Wert- gegenüber Wachstumsfaktoren zu veranschaulichen, verwenden wir den berühmten Fama-French-HML-Faktor, der die relative Performance von Aktien mit hohem Buch-Marktwert- Verhältnis gegenüber Titeln mit niedrigem Buch- Marktwert-Verhältnis erfasst – das heißt, Substanzwerte (Value) im Vergleich zu Wachstumsaktien (Growth). Die Grafik unten zeigt die Abweichung von Substanz-gegenüber Wachstumsaktien im Vergleich zu ihrem historischen Trend.

Die Daten für den US-Markt (schwarz) reichen bis zu den 1920er Jahren zurück. Wir sehen, dass die Differenz zwischen Substanz- und Wachstumsaktien derzeit 3 Standardabweichungen beträgt. Zum Vergleich: Dies ist ein Ereignis, das einmal in 370 Jahren eintritt, und wir befinden uns mitten darin. Die Differenz zwischen Substanz- und Wachstumswerten für Europa (orange ) und Japan (grün) ist weniger extrem, aber dennoch vorhanden.

Dabei ist zu beachten, dass die massive Outperformance von Wachstumsaktien gegenüber Substanzwerten mit einer Zeit der extrem expansiven Geldpolitik zusammenfiel, in welcher der Zugang zu Krediten zur weiteren Unterstützung des Wachstums sehr billig war.

Mit Blick auf die weitere Entwicklung dürfte die Geldpolitik eindeutig einen anderen Kurs einschlagen. Dies könnte eine Veränderung der Anlagepräferenzen auslösen. Angesichts der extremen Niveaus, mit denen wir konfrontiert sind, ist das Risiko einer plötzlichen Stil- oder Sektorrotation in andere Marktsegmente – nicht nur Growth und Value – sehr hoch.

Risikobeurteilung

Aus rein quantitativer Perspektive und im Hinblick auf das Risiko erscheinen die Märkte zu ruhig, obwohl die Bewertungen in vielen Fällen sehr strapaziert sind. Dies deutet darauf hin, dass es kaum Puffer oder sichere Verstecke gibt, in die man sich im Fall von Marktverwerfungen zurückziehen könnte.

Ein flüchtiger Blick auf den VIX-Index (oben rechts), der auf ein Allzeittief gesunken ist, könnte den Anlegern den falschen Eindruck vermitteln, dass es keine Gewitterwolken bzw. praktisch überhaupt keine Wolken am Horizont gibt. Als seien die Risiken aus den Finanzmärkten verdrängt worden.

Eine wichtige Aufgabe für die Anleger im Jahr 2018 besteht darin, die inhärenten zugrunde liegenden Risiken der Finanzmärkte mit der Tatsache in Einklang zu bringen, dass die Marktindikatoren anscheinend darauf hindeuten, dass sie verschwunden sind.

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass es 2018 mindestens zu einer gesunden Markt-„Korrektur“ kommen wird. Es fragt sich nur, wie weit sich eine solche Marktkorrektur auswirken wird. Die Fremdfinanzierung am Markt wird klar zutage treten, ebenso wie der Grad der Zuversicht in die Hausse. In dieser Zyklusphase wäre ein risikoorientierter Ansatz durchaus gerechtfertigt. Die Märkte könnten tatsächlich weiter steigen, doch mit jedem neuen Markthoch wird die Asymmetrie zunehmend ungünstiger.

Fazit 2018 … ein Monat nach dem anderen 

Pläne sind gar nichts. Planung ist alles. Deshalb haben wir eine recht klare Vorstellung, was die Marktrenditen 2018 positiv oder negativ beeinflussen könnte. Ähnlich wie im letzten Jahr oder 2016 hängen unsere längerfristige Einschätzung und unsere taktische Positionierung von unserer eingehenden Beobachtung des konjunkturellen Umfelds, der Beurteilung der Bewertungen eines breiten Spektrums von Anlageklassen und der genauen Beobachtung der verschiedenen Formen von Risiken ab (spezifisch, anlagenübergreifend oder innerhalb eines ausgewogenen Portfolios). Da so viele wichtige Ereignisse und Entwicklungen derzeit immer noch unklar sind, ist es unmöglich, eine starke Überzeugung oder eine direktionale Sichtweise zu vertreten, ohne Risiken einzugehen.

Infolgedessen werden wir weiter darauf abzielen, die beste risikobereinigte Positionierung zu finden, und nach Instrumenten oder kreativen Ideen Ausschau halten, die eine günstige Asymmetrie aufweisen – bei denen unser Aufwärtspotenzial wesentlich attraktiver ist als der potenzielle Verlust.

Im kommenden Jahr wird es höchstwahrscheinlich interessante Einstiegspunkte geben, wenn einige der derzeit überteuerten Anlagen eine überfällige Korrektur verzeichnen. Damit könnte sich 2018 etwas von 2017 unterscheiden. Wie üblich werden wir bei der Kapitalanlage nicht dem Markt folgen, sondern versuchen, fehlbewertete Anlagen zu erkennen.

In dieser Hinsicht werden wir – ganz egal, ob die Inflation in die Höhe schießt, sich die Kredit-Spreads ausweiten, Technologieunternehmen eine Neubewertung durchmachen oder ein anderes unbekanntes makroökonomisches oder Marktrisiko eintritt – so positioniert sein, dass wir die Verwerfungen genau unter die Lupe nehmen und möglicherweise realisierbares Wertpotenzial finden können. Darum geht es bei der Kapitalanlage, und das ist es, was wir in den letzten 20 Jahren getan haben und auch 2018 und darüber hinaus tun werden.

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S&P 500

Fabrizio Quirighetti, CIO und Co-Head of Multi-Asset bei Syz Asset Management, Bild: Syz

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