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20.06.2019

Rumors – was meint/erwartet/erhofft der Markt. Die große, österreichische Immo-Lösung ist und bleibt DAS Thema in der Branche. Das „Karussell“, wie es die Medien so treffend bezeichnen, dreht sich noch immer. Und es dreht sich schneller. Die tatsächliche Lösung steht aber noch aus. Die ersten Anläufe datieren bekanntlich mehr als 3 Jahre zurück und betrafen eine Fusion zwischen Immofinanz und CA Immo. Anfang 2018 wurden Bestrebungen in diese Richtung auf Eis gelegt. Mittlerweile ist mit der S Immo ein hochinteressanter Player dazugekommen. Intensiv diskutiert wird am Markt inzwischen ein Zusammenschluss zwischen Immofinanz und S Immo. Wechselseitige Beteiligungen nähren entsprechende Gerüchte. In der Tat hätte ein solcher Zusammenschluss viel Charme. Auch wird in den beiden Häusern mittlerweile nicht mehr geleugnet, dass man „in Gesprächen sei“ ( Oliver Schumy zuletzt in der Immofinanz-HV). Die CEOs der betroffenen Unternehmen gaben und geben sich, was Details anbelangt, zugeknöpft. Was in den Hinterzimmern der Immo-Player besprochen wird, bleibt dort. Das heizt Spekulationen an.

Geschäftsmodelle und Zahlen der beiden Kandidaten (jeweils zum Jahresende 2018). Das Geschäftsmodell der Immofinanz ist auf drei Standbeine und drei dazu passende Marken ausgerichtet, unter denen mehr als drei Viertel des Liegenschafts-Portfolios geführt werden. Myhive für Büros, STOP SHOP für Retail Parks und VIVO für Einkaufszentren. Die Zielmärkte sind klar definiert: Österreich, Deutschland und die CEE-Staaten. Die Bestandsimmobilien stehen mit 3,7 Mrd. Euro zu Buche, der Vermietungsgrad der 226 Immobilien liegt bei „beruhigenden“ 95,8 Prozent.

Die S Immo ist im Prinzip in den gleichen Märkten tätig, der Fokus liegt dabei auf Büros, Einkaufszentren und Hotels, sowie „zum ergänzenden Teil“ auf Wohnimmobilien in den Hauptstädten. Das Immobilien-Portfolio umfasst 284 Objekte mit einem Buchwert von 2,12 Mrd. Euro. Der Vermietungsgrad entspricht exakt jenem der Immofinanz.

Mögliche Szenarien/Sinnhaftigkeit einer Fusion/Show-Stopper. Über Chancen und Risiken eines Mergers ist in den Medien viel geschrieben worden. Es gibt zahlreiche Analysen von Kreditinstituten, beispielsweise jene ausgezeichnet aufbereitete der RCB aus dem Mai des heurigen Jahres, die fünf bedeutende M&A-Transaktionen auf dem europäischen Immobilien-Sektor zu Vergleichszwecken heranzieht. Im Ergebnis gelangen die Analysten der RCB zu jährlichen Synergien im Ausmaß von 22,3 Mio. Euro nach Steuern und meinen, dass ein Zusammenschluss der beiden Unternehmen nur über ein Umtauschangebot finanziert werden kann.

Auch von der Wiener Privatbank gibt es eine aktuelle, sehr gute Analyse des Immobilien-Sektors. Den österreichischen Playern werden dabei im Rahmen von Verlagerungen gewisser Back-Office-Funktionen im Zusammenhang mit dem Brexit gute Chancen eingeräumt. Die Immofinanz-Aktie wird „fair value“ mit 26,3 Euro bewertet, hätte also noch Luft nach oben, während die S Immo mit 20,5 Euro mehr oder weniger auf ihrem aktuellen Kurs gesehen wird.

Das größte Problem wird praktisch von allen Kommentatoren und Analysten in der Stimmrechtsbeschränkung bei der S Immo gesehen. Unabhängig von der tatsächlichen Höhe seiner Beteiligung hat jeder Aktionär maximal 15 Prozent der Stimmrechte. Auch die Immofinanz mit ihren 29,1 Prozent unterliegt dieser für Mehrheitsaktionäre äußerst unangenehmen Beschränkung. Der letzte Versuch, diese Beschränkung zu beseitigen, scheiterte Anfang Mai 2018, da der entsprechende Antrag nur knapp 73 der notwendigen 75 Prozent erreichte. Übrigens enthält auch die Satzung der Immofinanz eine interessante, hier relevante Sonderregel, die manchmal als Poison Pill bezeichnet wird. Investoren müssen bereits ab Erreichen der 15 Prozent-Grenze ein Pflichtangebot legen.

Die besten Chancen werden jedenfalls einer Übernahme der S Immo durch die Immofinanz eingeräumt, und zwar im Rahmen eines Aktientausches. Die Berechnung der richtigen Preise ist schwierig. Immerhin muss eine Lösung beide Aktionärsfamilien befriedigen. Anspruchsvoll ist diese Aufgabe auch deswegen, weil hier ein Moving Target zu beurteilen ist. Die Zahlen aus Ende 2018 sind inzwischen überholt (siehe unten), und sie verändern sich mit jedem Quartal, das verstreicht, weiter.

Wie geht es weiter? Pikant angereichert wurde das „Ringelspiel“ mit der jüngst ergangenen Meldung der VIG, man halte (noch) ein Paket in der Größenordnung von 10 Prozent an der S Immo. Medien berichteten, dass die FMA eine Untersuchung mit der Stoßrichtung Verletzung von Meldevorschriften gelauncht hat. Aber das ist eine andere Geschichte. Uns interessiert hier die Auswirkung auf die laufenden Diskussionen um die Immo-Lösung.

Das „Auftauchen“ dieses Stakes, den man eigentlich in den Streubesitz eingerechnet hatte, bringt die Immofinanz unter Druck. Soll sie das Paket übernehmen? Man ist geneigt zu sagen: Sie muss. Kauft nämlich wer auch immer diese 10 Prozent und mischt künftig mit, dann wird es noch schwieriger, die 15-Prozent-Klausel zu beseitigen. Andererseits ist gerade infolge dieser Klausel die Immofinanz vorerst auch nicht viel besser dran, wenn sie das Paket übernimmt und ihren Anteil damit auf rund 40 Prozent erhöht. Sie hat dennoch lediglich 15 Prozent der Stimmrechte. Und dabei bleibt es, wenn es nicht gelingen sollte, diese Klausel zu beseitigen. Bei der HV der S Immo (14. Juni) möchte die Immofinanz einen neuen Anlauf in diese Richtung unternehmen.

Zu bedenken ist auch, dass zusätzliche Stakes an der S Immo vierteljährlich teurer werden könnten. Die vorhandenen 29,1 Prozent stehen bei einem Kurs von 20,10 in der Bilanz. Das entspricht dem Aktienkurs beim Ankauf zuzüglich diverser Kosten. Mit Jahresende lag der EPRA NAV der S Immo allerdings bereits bei 21,25 Euro je Aktie, zum 31.3.2019 sogar bei 22,27 Euro. Weitere Erhöhungen werden sich aus einer Aufwertung der Beteiligungen seitens S Immo an der Immofinanz und der CA Immo ergeben, sowie aus dem sicher guten Ergebnis des 2. Quartals 2019. Dazu kommen mögliche Aufwertungen im Hotel-Portfolio (siehe Analyse der RCB). Ein EPRA NAV im Bereich von 25 Euro in absehbarer Zeit würde nicht verwundern. Viel unterhalb des dann aktuellen EPRA NAV wird der Kaufpreis aber nicht liegen, daran hat auch die VIG als Verkäuferin ein lebhaftes Interesse. Der übernahmewilligen Immofinanz also läuft also irgendwie der Preis davon. Das ist ein Problem, auch wenn die Kriegskasse, die sich auf netto etwa 340 Mio. Euro beläuft (liquide Mittel 632 Mio., abzüglich Dividende 90 Mio. und laufende Aktienrückkäufe 200 Mio.), gut gefüllt ist. Für die liquiden Mittel zahlt man zurzeit ohnehin „Strafzinsen“. Kauft die Immofinanz das VIG-Paket nicht, so muss sie sich die Frage stellen (genauer: von Aktionären gefallen lassen), was sie denn mit den 29,1 Prozent an der S Immo tun wird. Dieser Anteil wurde ja gerade mit dem Ziel erworben, die S Immo zu fusionieren. Jetzt sitzt man mit einem knappen 30-Prozent-Anteil da, der stimmrechtlich nur 15 Prozent wert ist.

Ein Aktientausch auf NAV-Basis ist im Übrigen in der momentanen Situation auch schwierig. Die S Immo steht aktuell etwa 10 Prozent unter NAV, die Immofinanz 20 Prozent darunter. Das Interesse der S Immo-Aktionäre an einem Tausch, der nicht 1:1 erfolgt, wird sich in Grenzen halten. Sie sehen den bei der Immofinanz größeren Spread zwischen NAV und Kurs als „Management-Abschlag“ und damit ihr eigenes Unternehmen als das bessere.

Wer oder was könnte die Immofinanz aus ihrer Misere „retten“? Jedenfalls ein Käufer (aus dem Kreis der „üblichen Verdächtigen“), der den VIG-Stake nimmt und auch der Immofinanz ihre 29,1 Prozent abkauft. Zwar ist die Beteiligung an einem so erfolgreichen Unternehmen, wie es die S Immo seit Jahren ist, alles andere als ein Klotz am Bein. Doch ist das Geschäft der Immofinanz ja nicht die Beteiligung an anderen Immo-Buden, sondern das „direkte“ Immo-Business. Durch den Verkauf des S Immo-Stakes würde auch noch ein satter Gewinn erzielt. Aber wo ist ein Käufer? Und hat er dann nicht im Prinzip die gleichen Probleme, wie die Immofinanz selbst, wenn er die gesamt rund 40 Prozent (Immofinanz-Anteil und VIG-Anteil) erwirbt? Ganz abgesehen davon wäre damit möglicherweise die österreichische Lösung passé.

Aussagen der CEOs ad 2018-Ergebnisse. Und welche Infos sind aus den Büros der betroffenen Immo-Riesen zu kriegen? Keine. Maßstab sei es, so Oliver Schumy anlässlich des Börseradio-Interviews zu den Ergebnissen 2018, einen Wert für die Aktionäre zu schaffen, und er versicherte, „wenn es hier etwas zu berichten gibt, werden wir das selbstverständlich unverzüglich tun.“ Ähnlich zurückhaltend Ernst Vejdovszky – gut vor schnell, heiße hier die Devise. Es muss eine Lösung gefunden werden, die die Aktionäre (beider Unternehmen) zufriedenstellt. Zitat wörtlich: „In einer solchen Phase darf man das Thema Zeit nicht weiter kommentieren.“ Wichtig sei die gute Lösung. Die Zeit läuft aber, wie oben dargestellt, der Immofinanz davon. Im Rahmen der diesmal reichlich turbulenten HV der Immofinanz am 22. Mai wurde natürlich zu möglichen Fusionen und Mergern nachgefragt. Und ebenso natürlich kam das stereotype „no comment“ auch bei dieser Veranstaltung.

Was man in der S Immo definitiv nicht möchte, kommuniziert ein Schreiben an die Aktionäre vom 27. Mai: „Vorstand und Aufsichtsrat können es … nicht gutheißen, dass die Immofinanz AG … materielle Kontrolle über S Immo durch Änderung der Satzung erlangen könnte, ohne ein öffentliches Pflichtangebot abzugeben …“ Man befürchte in einem solchen Fall sogar negative Auswirkungen auf den Börsenkurs der S Immo.
S Immo ( Akt. Indikation:  19,88 /19,96, 0,71%)
CA Immo ( Akt. Indikation:  32,85 /32,95, 0,00%)
Immofinanz ( Akt. Indikation:  22,94 /23,01, 0,07%)

 

(Der Input von Gerald Dürrschmid für den http://www.boerse-social.com/gabb vom 20.06.)


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1. Gerald Dürrschmid (BSN) , (© Michaela Mejta, photaq.com )   >> Öffnen auf photaq.com

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    Update zu S Immo, Immofinanz (Gerald Dürrschmid)


    20.06.2019

    Rumors – was meint/erwartet/erhofft der Markt. Die große, österreichische Immo-Lösung ist und bleibt DAS Thema in der Branche. Das „Karussell“, wie es die Medien so treffend bezeichnen, dreht sich noch immer. Und es dreht sich schneller. Die tatsächliche Lösung steht aber noch aus. Die ersten Anläufe datieren bekanntlich mehr als 3 Jahre zurück und betrafen eine Fusion zwischen Immofinanz und CA Immo. Anfang 2018 wurden Bestrebungen in diese Richtung auf Eis gelegt. Mittlerweile ist mit der S Immo ein hochinteressanter Player dazugekommen. Intensiv diskutiert wird am Markt inzwischen ein Zusammenschluss zwischen Immofinanz und S Immo. Wechselseitige Beteiligungen nähren entsprechende Gerüchte. In der Tat hätte ein solcher Zusammenschluss viel Charme. Auch wird in den beiden Häusern mittlerweile nicht mehr geleugnet, dass man „in Gesprächen sei“ ( Oliver Schumy zuletzt in der Immofinanz-HV). Die CEOs der betroffenen Unternehmen gaben und geben sich, was Details anbelangt, zugeknöpft. Was in den Hinterzimmern der Immo-Player besprochen wird, bleibt dort. Das heizt Spekulationen an.

    Geschäftsmodelle und Zahlen der beiden Kandidaten (jeweils zum Jahresende 2018). Das Geschäftsmodell der Immofinanz ist auf drei Standbeine und drei dazu passende Marken ausgerichtet, unter denen mehr als drei Viertel des Liegenschafts-Portfolios geführt werden. Myhive für Büros, STOP SHOP für Retail Parks und VIVO für Einkaufszentren. Die Zielmärkte sind klar definiert: Österreich, Deutschland und die CEE-Staaten. Die Bestandsimmobilien stehen mit 3,7 Mrd. Euro zu Buche, der Vermietungsgrad der 226 Immobilien liegt bei „beruhigenden“ 95,8 Prozent.

    Die S Immo ist im Prinzip in den gleichen Märkten tätig, der Fokus liegt dabei auf Büros, Einkaufszentren und Hotels, sowie „zum ergänzenden Teil“ auf Wohnimmobilien in den Hauptstädten. Das Immobilien-Portfolio umfasst 284 Objekte mit einem Buchwert von 2,12 Mrd. Euro. Der Vermietungsgrad entspricht exakt jenem der Immofinanz.

    Mögliche Szenarien/Sinnhaftigkeit einer Fusion/Show-Stopper. Über Chancen und Risiken eines Mergers ist in den Medien viel geschrieben worden. Es gibt zahlreiche Analysen von Kreditinstituten, beispielsweise jene ausgezeichnet aufbereitete der RCB aus dem Mai des heurigen Jahres, die fünf bedeutende M&A-Transaktionen auf dem europäischen Immobilien-Sektor zu Vergleichszwecken heranzieht. Im Ergebnis gelangen die Analysten der RCB zu jährlichen Synergien im Ausmaß von 22,3 Mio. Euro nach Steuern und meinen, dass ein Zusammenschluss der beiden Unternehmen nur über ein Umtauschangebot finanziert werden kann.

    Auch von der Wiener Privatbank gibt es eine aktuelle, sehr gute Analyse des Immobilien-Sektors. Den österreichischen Playern werden dabei im Rahmen von Verlagerungen gewisser Back-Office-Funktionen im Zusammenhang mit dem Brexit gute Chancen eingeräumt. Die Immofinanz-Aktie wird „fair value“ mit 26,3 Euro bewertet, hätte also noch Luft nach oben, während die S Immo mit 20,5 Euro mehr oder weniger auf ihrem aktuellen Kurs gesehen wird.

    Das größte Problem wird praktisch von allen Kommentatoren und Analysten in der Stimmrechtsbeschränkung bei der S Immo gesehen. Unabhängig von der tatsächlichen Höhe seiner Beteiligung hat jeder Aktionär maximal 15 Prozent der Stimmrechte. Auch die Immofinanz mit ihren 29,1 Prozent unterliegt dieser für Mehrheitsaktionäre äußerst unangenehmen Beschränkung. Der letzte Versuch, diese Beschränkung zu beseitigen, scheiterte Anfang Mai 2018, da der entsprechende Antrag nur knapp 73 der notwendigen 75 Prozent erreichte. Übrigens enthält auch die Satzung der Immofinanz eine interessante, hier relevante Sonderregel, die manchmal als Poison Pill bezeichnet wird. Investoren müssen bereits ab Erreichen der 15 Prozent-Grenze ein Pflichtangebot legen.

    Die besten Chancen werden jedenfalls einer Übernahme der S Immo durch die Immofinanz eingeräumt, und zwar im Rahmen eines Aktientausches. Die Berechnung der richtigen Preise ist schwierig. Immerhin muss eine Lösung beide Aktionärsfamilien befriedigen. Anspruchsvoll ist diese Aufgabe auch deswegen, weil hier ein Moving Target zu beurteilen ist. Die Zahlen aus Ende 2018 sind inzwischen überholt (siehe unten), und sie verändern sich mit jedem Quartal, das verstreicht, weiter.

    Wie geht es weiter? Pikant angereichert wurde das „Ringelspiel“ mit der jüngst ergangenen Meldung der VIG, man halte (noch) ein Paket in der Größenordnung von 10 Prozent an der S Immo. Medien berichteten, dass die FMA eine Untersuchung mit der Stoßrichtung Verletzung von Meldevorschriften gelauncht hat. Aber das ist eine andere Geschichte. Uns interessiert hier die Auswirkung auf die laufenden Diskussionen um die Immo-Lösung.

    Das „Auftauchen“ dieses Stakes, den man eigentlich in den Streubesitz eingerechnet hatte, bringt die Immofinanz unter Druck. Soll sie das Paket übernehmen? Man ist geneigt zu sagen: Sie muss. Kauft nämlich wer auch immer diese 10 Prozent und mischt künftig mit, dann wird es noch schwieriger, die 15-Prozent-Klausel zu beseitigen. Andererseits ist gerade infolge dieser Klausel die Immofinanz vorerst auch nicht viel besser dran, wenn sie das Paket übernimmt und ihren Anteil damit auf rund 40 Prozent erhöht. Sie hat dennoch lediglich 15 Prozent der Stimmrechte. Und dabei bleibt es, wenn es nicht gelingen sollte, diese Klausel zu beseitigen. Bei der HV der S Immo (14. Juni) möchte die Immofinanz einen neuen Anlauf in diese Richtung unternehmen.

    Zu bedenken ist auch, dass zusätzliche Stakes an der S Immo vierteljährlich teurer werden könnten. Die vorhandenen 29,1 Prozent stehen bei einem Kurs von 20,10 in der Bilanz. Das entspricht dem Aktienkurs beim Ankauf zuzüglich diverser Kosten. Mit Jahresende lag der EPRA NAV der S Immo allerdings bereits bei 21,25 Euro je Aktie, zum 31.3.2019 sogar bei 22,27 Euro. Weitere Erhöhungen werden sich aus einer Aufwertung der Beteiligungen seitens S Immo an der Immofinanz und der CA Immo ergeben, sowie aus dem sicher guten Ergebnis des 2. Quartals 2019. Dazu kommen mögliche Aufwertungen im Hotel-Portfolio (siehe Analyse der RCB). Ein EPRA NAV im Bereich von 25 Euro in absehbarer Zeit würde nicht verwundern. Viel unterhalb des dann aktuellen EPRA NAV wird der Kaufpreis aber nicht liegen, daran hat auch die VIG als Verkäuferin ein lebhaftes Interesse. Der übernahmewilligen Immofinanz also läuft also irgendwie der Preis davon. Das ist ein Problem, auch wenn die Kriegskasse, die sich auf netto etwa 340 Mio. Euro beläuft (liquide Mittel 632 Mio., abzüglich Dividende 90 Mio. und laufende Aktienrückkäufe 200 Mio.), gut gefüllt ist. Für die liquiden Mittel zahlt man zurzeit ohnehin „Strafzinsen“. Kauft die Immofinanz das VIG-Paket nicht, so muss sie sich die Frage stellen (genauer: von Aktionären gefallen lassen), was sie denn mit den 29,1 Prozent an der S Immo tun wird. Dieser Anteil wurde ja gerade mit dem Ziel erworben, die S Immo zu fusionieren. Jetzt sitzt man mit einem knappen 30-Prozent-Anteil da, der stimmrechtlich nur 15 Prozent wert ist.

    Ein Aktientausch auf NAV-Basis ist im Übrigen in der momentanen Situation auch schwierig. Die S Immo steht aktuell etwa 10 Prozent unter NAV, die Immofinanz 20 Prozent darunter. Das Interesse der S Immo-Aktionäre an einem Tausch, der nicht 1:1 erfolgt, wird sich in Grenzen halten. Sie sehen den bei der Immofinanz größeren Spread zwischen NAV und Kurs als „Management-Abschlag“ und damit ihr eigenes Unternehmen als das bessere.

    Wer oder was könnte die Immofinanz aus ihrer Misere „retten“? Jedenfalls ein Käufer (aus dem Kreis der „üblichen Verdächtigen“), der den VIG-Stake nimmt und auch der Immofinanz ihre 29,1 Prozent abkauft. Zwar ist die Beteiligung an einem so erfolgreichen Unternehmen, wie es die S Immo seit Jahren ist, alles andere als ein Klotz am Bein. Doch ist das Geschäft der Immofinanz ja nicht die Beteiligung an anderen Immo-Buden, sondern das „direkte“ Immo-Business. Durch den Verkauf des S Immo-Stakes würde auch noch ein satter Gewinn erzielt. Aber wo ist ein Käufer? Und hat er dann nicht im Prinzip die gleichen Probleme, wie die Immofinanz selbst, wenn er die gesamt rund 40 Prozent (Immofinanz-Anteil und VIG-Anteil) erwirbt? Ganz abgesehen davon wäre damit möglicherweise die österreichische Lösung passé.

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    Was man in der S Immo definitiv nicht möchte, kommuniziert ein Schreiben an die Aktionäre vom 27. Mai: „Vorstand und Aufsichtsrat können es … nicht gutheißen, dass die Immofinanz AG … materielle Kontrolle über S Immo durch Änderung der Satzung erlangen könnte, ohne ein öffentliches Pflichtangebot abzugeben …“ Man befürchte in einem solchen Fall sogar negative Auswirkungen auf den Börsenkurs der S Immo.
    S Immo ( Akt. Indikation:  19,88 /19,96, 0,71%)
    CA Immo ( Akt. Indikation:  32,85 /32,95, 0,00%)
    Immofinanz ( Akt. Indikation:  22,94 /23,01, 0,07%)

     

    (Der Input von Gerald Dürrschmid für den http://www.boerse-social.com/gabb vom 20.06.)


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