Vergangenheitsanalyse Karelia Tobacco (Daniel Koinegg)

Bild: © finanzmarktfoto.at/Martina Draper, Frühstück, Kipferl, Zigarette, Orangensaft

03.08.2015, 4615 Zeichen

Dieser Artikel ist als erste Fortsetzung zum Quickcheck zur Karelia Tobacco zu sehen. Ich wollte mir mal zum Einstieg in die Recherche die operative Performance der Gesellschaft in der letzten Dekade ansehen und habe zu diesem Zweck einige Zahlen zusammengetragen:

Jahr	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
Umsatz (brutto)	435,00	413,00	452,00	466,00	504,00	568,00	610,00	630,00	721,00	729,00
Operating profit	68,00	64,00	58,00	64,00	51,00	54,00	62,00	79,00	88,00	92,00
Gewinn	32,00	25,50	22,67	28,00	16,00	23,50	38,00	48,00	40,00	64,00
Aktien- zahl	2,76	2,76	2,76	2,76	2,76	2,76	2,76	2,76	2,76	2,76
Aus-schüttungen	8,06	6,96	6,96	17,94	12,37	17,47	20,98	23,50	23,50	25,70
Bilanz-summe	252,77	247,64	311,86	316,00	368,00	290,00	363,00	338,00	367,00	407,00
Eigen-kapital	154,00	171,00	187,00	209,00	207,00	218,00	238,00	265,00	281,00	321,00

Man sieht einen moderaten Trend zu Umsatz- und Erlössteigerungen, bei gleichbleibender Aktienzahl und ziemlich stark erhöhte Ausschüttungen. Die Dividenden wurden innerhalb dieser Zeit nämlich vervierfacht. Die finanzielle Stabilität war immer ausgezeichnet. Für die Qualität des Managements spricht auch, dass man beispielsweise von 2009 auf 2010 (als eben die Krise in Griechenland so richtig ausbrach), die EK-Quote noch mal deutlich erhöht hat.

Bruttomarge	16%	15%	13%	14%	10%	10%	10%	13%	12%	13%
Gewinnmarge	7%	6%	5%	6%	3%	4%	6%	8%	6%	9%
EK-Quote	61%	69%	60%	66%	56%	75%	66%	78%	77%	79%
ROE	21%	15%	12%	13%	8%	11%	16%	18%	14%	20%

Ich habe hier die Margen inklusive der zusätzlichen Steuern aufgestellt. Eigentlich müsste man sie meines Erachtens noch um diese Steuern bereinigen, wie ich es exemplarisch im Quickcheck für 2014 getan habe. Die Umsätze der OMV werden beispielsweise auch exklusive Mineralölsteuer dargestellt. Die Eigenkapitalquote wurde beständig erhöht, ohne signifikant den Return on Equity zu belasten. Wie gesagt: die tatsächliche Rentabilität wird durch die durchwegs über die Jahre vorhandenen Cashbestände, die immer zwischen 32 und gut 65% der Bilanzsumme (!) ausgemacht haben. Ich habe hier mal exemplarisch das Eigenkapital um die Cashbestände „bereinigt“:

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
Bilanz-summe	252,77	247,64	311,86	316,00	368,00	290,00	363,00	338,00	367,00	407,00
Equity	154,00	171,00	187,00	209,00	207,00	218,00	238,00	265,00	281,00	321,00
Cash-bestände eop	82	106	117	134	146	143	181	173	173	263
Anteil an der Bilanz-summe	32%	43%	38%	42%	40%	49%	50%	51%	47%	65%
operativ notwendiges EK*	80,2	75,6	81,7	88,4	75,6	89,3	75,1	109,3	125,3	84,3
um Cash bereinigter ROE	40%	34%	28%	32%	21%	26%	51%	44%	32%	76%

Beim operativ notwendigen EK handelt es sich um das buchmäßige Eigenkapital, das um 90% der Cashbestände reduziert wurde. Man sieht, wie profitabel das tatsächlich im operativen Bereich eingesetzte Kapital hier arbeitet.

Summe Ausschüttungen	163,42
Summe Gewinne	337,67
Summe einbehaltene Gewinne	174,25
Buchwertsteigerung	167,00
Differenz	7,25

Hier sieht man, dass in den letzten zehn Jahren eine eindrucksvolle Performance hingelegt wurde. Im Jahr 2005 lag die Marktkapitalisierung irgendwo bei ca. 150 Mio. Euro. In dieser Zeitspanne seit damals hätte man mehr als den gesamten Kaufpreis über Dividendenausschüttungen erhalten und obendrein hat sich der Aktienkurs deutlich erhöht (von einem Bereich zwischen 50 und 60 Euro je Aktie damals auf über 200 Euro heute). Man sieht außerdem, dass die Buchwertsteigerung kaum hinter den einbehaltenen Gewinnen zurückbleibt.

Noch eine Anmerkung zum enormen Cashbestand: ich glaube einfach, dass es für die Familie aus steuerlicher Sicht keinen Anreiz gibt, Sonderausschüttungen vorzunehmen, weshalb auf absehbare nicht davon auszugehen ist, dass der Cashberg in Relation zur Bilanzsumme kleiner wird. Ein Aktienrückkauf bei dem geringen Freefloat wird auch kaum Sinn machen und warum sollte die Familie auch ihre Anteile an das Unternehmen zu diesen Preisen zurückverkaufen? Jedenfalls ist doch eine Tendenz zum verstärkten Horten der Cashbestände erkennbar, seit in Griechenland die Krise voll zugeschlagen hat. Es wird zwar kaum passieren, dass die Familie Karelias plötzlich von der Verschwendungssucht gepackt wird, wenn sich die Aussichten wieder bessern, aber es ist für mich denkbar, dass zumindest ein Teil der Überschussliquidität wieder investiert wird. Selbst wenn der Anteil der Liquidität an der Bilanzsumme auf das Niveau von vor der Krise zurückgeht (40%), werden ca. 100 Millionen Euro zu Investitionszwecken frei. Dann hat man immer noch mehr Geld in der Bank, als Gesamtverbindlichkeiten. Was mit dem Gewinn und dem inneren Wert der Gesellschaft dann passiert, wenn es gelänge, diese 100 Millionen auch nur annähernd zum bereinigten ROE zu reinvestieren, kann sich jeder selbst ausrechnen.

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