Licht und Schatten bei der OMV (Daniel Koinegg)

18.02.2016, 6273 Zeichen

Ich habe mir heute Morgen das Statement der OMV zum Q4/2015 durchgelesen. Interessierte können sich das Dokument hier herunterladen. Der Ausdruck „Licht und Schatten“ drückt es wohl am besten aus. In diesem Artikel möchte ich einige Eckpunkte daraus behandeln.

Der Verlust sieht auf den ersten Blick natürlich heftig aus, ist aber ausschließlich auf Sondereffekte in Höhe von insgesamt 3 Mrd. Euro zurückzuführen.

Es wird eine Dividende von 1 Euro pro Aktie vorgeschlagen. Ich hätte natürlich stattdessen einen Aktienrückkauf lieber, aber so eine rationale Kapitalallokation ist etwas, das man sich in Österreich sowieso nicht zu wünschen braucht (vor allem nicht mit dem Staat an Bord). Üppige Ausschüttungen sind aber ohnehin das letzte, was die OMV verkraften kann, wenn man ein Telekom-Schicksal vermeiden möchte.

Positiv ist vor allem die klare Ausdrucksweise des CEO. Von allen ATX-Unternehmen ist mir Seele gemeinsam mit Grohmann von SBO und Leitner von Andritz diesbezüglich am liebsten. Wenn man sich das Gestammel von anderen Vorständen im Vergleich dazu anhört, wenn es mal nicht so läuft, ist das eine richtige Wohltat. Er zeichnet kein Horrorszenario, sondern sagt einfach gerade heraus die Wahrheit. Die Kosten sind zu hoch und es werden in Relation zur jetzigen Produktion zu wenige neue Reserven gefunden. Die Reserven-Ersatzrate ist deutlich gesunken und liegt weit unter 100 Prozent.

Positiv ist auch, dass man jetzt stärker auf Russland setzen will. Die stärkere Bearbeitung eines bestimmten Marktes muss unbedingt dann erfolgen, wenn dort nicht alles glatt läuft. Die Einzelheiten des Asset-Swaps mit den Russen sind noch nicht bekannt. Grundsätzlich könnte aber das Problem der zu niedrigen Reserven-Ersatzrate dadurch zumindest deutlich abgemildert werden. Ich persönlich gehe übrigens in meinem Basisszenario davon aus, dass sich die Beziehungen zwischen Russland und der Europäischen Union irgendwann in der nächsten Dekade wieder normalisieren werden. Das wird wahrscheinlich nicht in Form eines Paukenschlages plötzlich passieren, sondern weil sich irgendwelche anderen Probleme in den Vordergrund drängen werden, zu deren Lösung man sich irgendwie zusammenraufen muss. Eine weitere Verschlechterung der Beziehungen würde natürlich eine Neubeurteilung der OMV erforderlich machen.

Den Verkauf der Petrol Ofisi sehe ich mit gemischten Gefühlen. Grundsätzlich ist es konsequent, wenn man Assets verkauft, die nicht ins Portfolio passen. Wenn man ein integriertes Geschäftsmodell möchte und dieses in Reinkultur in der Türkei nicht vorhanden ist, dass ist ein Verkauf die richtige Wahl. Es ist aber mehr als fraglich, ob man dort angesichts der Baustellen (politische Situation, Millionengrab Samsun) einen attraktiven Preis erzielen kann. Vielleicht tritt da auch noch die eine oder andere Sonderabschreibung auf.

Die Perle der OMV ist zweifellos die Borealis. Deren Beitrag im Jahr 2015 für die OMV belief sich auf mittlerweile 356 Mio. Euro. Allein die Borealis-Beteiligung sollte also zwischen 4 und 5 Milliarden Euro wert sein. Da die gesamten at-equity-Beteiligungen in der Bilanz sich nur auf 2,5 Mrd. belaufen und hier noch andere Posten beinhaltet sind, schlummert an dieser Stelle also eine üppige stille Reserve.

Die bilanzielle Situation ist mies und wird durch das mittlerweile enorm aufgeblähte Hybridkapital ins Positive verzerrt. Letzteres wird ja als Eigenkapital behandelt und nur durch die jüngsten zusätzlichen Aufnahmen von Hybridkapital konnte der Verschuldungsgrad so niedrig gehalten werden. Würde man das Gearing unter Behandlung der Hybriden als Fremdkapital berechnen, wäre der Wert wesentlich schlechter. Allein aus der Aufnahme dieses Kapitals kommen zusätzliche Zins- bzw. Kuponbelastungen in Höhe von fast 100 Mio. Euro in 2016 auf die Aktionäre zu.

Zusammenfassung und weitere Vorgangsweise

Die unzureichende Reservenersatzrate und deren Abwärtstrend war schon länger bekannt. Diesen Umstand habe ich schlicht und ergreifend übersehen, was ein stümperhafter Fehler ist. Der Kauf der Assets in Norwegen, der jetzt zu einem wesentlichen Teil dafür verantwortlich ist, dass die OMV zu hohe Investitionsverpflichtungen hat, hätte mich auch stutzig machen müssen. Es ist nämlich davon auszugehen, dass es dort eine Informationsasymmetrie gab, schließlich hat man die Assets quasi von Einheimischen erworben. Aus diesen beiden Gründen kann man eindeutig sagen, dass zumindest der erste Kauf der OMV zu Kursen um 29 Euro eine klare Fehlentscheidung war. Ich habe mich da wahrscheinlich zu sehr von den üppigen Substanzwerten in den Raffinerien, dem Leitungsnetz und der Borealis blenden lassen.

Natürlich muss man die Situation jetzt neu beurteilen – eine vergangene Fehlentscheidung lässt sich nicht einfach durch einen Verkauf rückgängig machen. Ich werde die Position mit dem derzeitigen Wissenstand halten, aber nicht weiter aufstocken. Folgende Punkte sind für den weiteren Verlauf für mich entscheidend:

Welcher Preis wird für die Petrol Ofisi erzielt und was wird vor allem mit dem Verkaufserlös gemacht? Ich wünsche mir eine deutliche Reduktion der Verschuldung und sehr selektive Neuinvestitionen im Upstream.

Zu welchen Konditionen erfolgt der Asset-Swap mit den Russen und an welchen Vermögenswerten vergibt man Minderheitsbeteiligungen? Gerade bei jenem Anlagevermögen, wo die Reproduktionskosten enorm hoch sind (Raffinerien, Leitungen), könnten dadurch erhebliche stille Reserven aufgedeckt werden.

Was passiert mit der Borealis? Grundsätzlich würde ich mir auch hier einen Verkauf wünschen. Das Geschäft dort profitiert derzeit sicher überdurchschnittlich von den niedrigen Ölpreisen, insofern könnte man jetzt einen sehr guten Preis erzielen. Als Basisszenario sehe ich diesen Verkauf aber (leider) nicht.

Wenn das Management in diesen drei Bereichen (oder zumindest in den ersten beiden) kluge Entscheidungen trifft, sollte vom jetzigen Niveau aus für die OMV eine vorteilhafte Entwicklung möglich sein. Weitere Themen, die man im Auge behalten muss, sind die politische Situation in Russland und im Nahen Osten sowie die Verschuldungssituation des Konzerns. Eine weitere Verschlechterung hier (auch nur um ein paar Prozentpunkte) wäre ein absolutes No Go.

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