Neubeurteilung Turkcell (Daniel Koinegg)

Das Engagement in den Turkcell ADRs (US9001112047) bin ich im Rahmen der politischen Unruhen in der Türkei in zwei Schritten in den Monaten Dezember 2013/Jänner 2014 zu einem Mischkurs von 13,13 USD je Stück eingegangen. Seit damals hat sich die Position äußerst zufriedenstellend entwickelt und unter Berücksichtigung des EUR/USD-Wechselkurses ca. 45% zugelegt.

Da nun gut ein Jahr vergangen ist, möchte ich mir einen erneuten Blick auf meinen Investmentcase und die wesentlichen Eckdaten dieser Position erlauben. Zunächst erfolgt in stichwortartigen Auszügen die Wiedergabe meiner ursprünglichen Notizen, die ich noch auf meinem Computer liegen habe:

• Größter Mobilfunkanbieter in der Türkei (>50% Marktanteil), generell großer Player in der Region
• Gute Netzabdeckung (alle Dörfer über 1000 Einwohner voll abgedeckt)
• EK-Quote 70%,
• 3,7 Mrd. USD Cash, deutlich net cash
• ex Cash mit einstelligem Gewinnmultipel bewertet
• Wesentlichste operative Gefahr: Erhöhung des Wettbewerbs und Sinken der Margen
• Smartphone-Penetration ca. 30%
• Gute Wachstumszahlen über mehrere Jahre
• Erholungspotenzial der Türkischen Lira

Wie haben sich diese Themen seither (jetzige Zahlenbasis Q3 2014) entwickelt? An der Grundstory (größter Anbieter, Netzabdeckung, Smartphone-Penetration, Bedrohung durch Wettbewerb) hat sich nicht sonderlich viel geändert. Die Eigenkapitalquote ist etwas gestiegen (>71%), der Cashbestand ist auf 3,8 Mrd. USD angewachsen. Auch die türkische Lira hat ihr Aufwertungspotenzial wahrgenommen und ist in Relation zum Euro gestiegen.

Kommen wir nun zu einem Faktor, den ich völlig falsch eingeschätzt habe, nämlich zur Gewinnentwicklung des Unternehmens seit dem Kauf. Einer der obigen Punkte war ja, dass das Unternehmen ex cash mit einem einstelligen Gewinnmultipel bewertet war. Bei einer Marktkapitalisierung von ca. 11 Mrd. USD damals, abzüglich sagen wir 3 Mrd. nicht betriebsnotwendigem Cash wurde das Unternehmen auf Basis seiner Ertragskraft 2012 und 2013 (1 bis 1,2 Mrd. USD) mit ca. dem 7 bis 8 fachen Gewinn bewertet. Seither ist der Gewinn deutlich zurückgegangen, nämlich auf ca. 611 Mio. USD in den ersten 9 Monaten 2014 (hochgerechnet aufs Jahr also ca. 800 Mio. USD). Dass sich der Aktienkurs auch in türkischer Lira trotzdem positiv entwickelt hat, ist für mich ein weiteres deutliches Signal, wie wichtig es ist, Unternehmen zu kaufen, deren Marktwert zu einem nicht unwesentlichen Teil durch quantifizierbare Assets unterlegt ist, sprich dass man hier seine Margin of Safety ansetzt.

Was ist auf der Ertragsseite geschehen? Der überwiegende Grund für den Ertragsrückgang ist ein Anstieg der Finanzierungskosten, ausgewiesen im Finanzergebnis der Gesellschaft. Diese sind in Q1 bis Q3 2014 um 330 Mio. USD angewachsen und gehen laut Anhangsangabe 7 zum Q3-Statement 2014 hauptsächlich auf Wechselkursverluste in Weißrussland und der Ukraine zurück. Turkcell ist ja einer der größten Anbieter in der Ukraine und dementsprechend exponiert gegenüber den politischen und mittlerweile militärischen Unruhen in diesem Land. Ich muss gestehen, dass ich diese Entwicklung überhaupt nicht vorhergesehen habe. Das Q3-Statement auf S. 15 schreibt dazu Folgendes: „Consequently, the subsidiaries operating within Belarus and Ukraine may subject to the risks, i.e. foreign currency and interest rate risks related to borrowings and the subscriber’s purchasing power and liquidity and increase in corporate and personal insolvencies, that may not necessarily be observable in other markets. The accompanying condensed interim consolidated financial statements contain the Group management’s estimations on the economic and financial positions of its subsidiaries operating in Belarus and Ukraine. The future economic situation of Belarus and Ukraine might differ from the Group’s expectations. As of 30 September 2014, the Group’s management believes that their approach is appropriate in taking all the necessary measures to support the sustainability of these subsidiaries’ businesses in the current circumstances.”

Gefahren aus den Entwicklungen in den beiden Problemländern bestehen also hauptsächlich durch:

• Währungsabwertungen
• Zinsrisiken
• Kaufkraftverlust in der Bevölkerung
• Anstieg bei den Unternehmens- und Privatkonkursen

All das ist eine ziemlich logische Konsequenz einer Rezession. Ich persönlich würde hier noch – zumindest für die Ukraine – die Gefahr dazunehmen, dass durch irgendwelche kriegerischen Akte, staatliche Enteignungen, sonstige politische Einflussnahmen signifikante Teile der Assets vor Ort zerstört, oder sonst irgendwie aus dem Einflussbereich der Gesellschaft entzogen werden. Die Frage ist also primär, was man im Worst Case hier an Geschäftsvolumen und Assets verlieren kann. Weißrussland und die Ukraine haben in den ersten 9 Monaten ca. 328 Mio. USD Umsatz generiert (8% der Gruppe) und es sind dort insgesamt etwas über 400 Mio. USD Anlagevermögen vorhanden (9,4% der Gruppe). Aus meiner Sicht ist das nichts, was die Gruppe insgesamt in ihrer finanziellen Stabilität beeinträchtigen könnte, selbst bei einem vollständigen Verlust der beiden Töchter.

Nun stellt sich noch die Frage, wie die Gesellschaft jetzt (bei 16,10 USD je ADR) bewertet ist.

• KBV: ca. 2
• KUV: ca. 3
• Nettoumlaufvermögen: 2,9 Mrd. USD
• Schätzung nicht betriebsnotwendiges Cash: 3 Mrd. USD
• Marktkapitalisierung: 14,24 Mrd. USD
• KGV brutto (d.h. ohne Berücksichtigung der überschüssigen Assets): ca. 17
• KGV netto (nach Abzug des Nettoumlaufvermögens): 13,8

Auf Basis dieser oberflächlichen Bewertung ist die Gesellschaft für einen per se etwas riskanteren Telekomanbieter aus den emerging markets relativ fair bewertet, weshalb ich die Anteile verkaufen werde. Außerdem weiß ich nicht, wie sich die Währungen Euro, US-Dollar und Türkische Lira in einem „normalisierten“ Umfeld zueinander entwickeln werden. Die politische Krise in der Türkei ist ja zumindest vom Medienmittelpunkt verschwunden. Ich möchte zusätzlich in einer Zeit, wo die Märkte sich fast alle (bis auf den ATX) von All Time High zu All Time High schwingen, die Cashquote gerne etwas erhöhen. Außerdem wäre möglich, in absehbarer Zeit die Ölwette etwas auszubauen und zu verbilligen. Bei IBM stehe ich ebenfalls Gewehr bei Fuß, falls die heutigen Quartalszahlen erneut enttäuschen.

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